自今年4月份以來，禹洲集團月度合約銷售金額即同比下滑。時至今年10月，該公司合約銷售金額、銷售面積同比下滑16.16%、34.62%。

近日，高盛下調禹洲集團控股有限公司(下稱禹洲集團，1628.HK)的盈利預測及目標價，且維持“沽售”評級。而惠譽評級(下稱惠譽)也將該公司的長期外幣發行人違約評級自“B+”下調至“B”，展望負面。兩家給出的分析理由，均指向公司流動性面臨更大壓力、基本面復蘇不明朗。

可以看到，雖然近期政策基調有所放松，但市場仍未回暖。具體到禹洲集團，今年前十個月，該公司累計銷售金額達900.70億元(人民幣，除另標明外下同)，同比微增1.68%，按全年1100億元合約銷售目標來看，完成率為81.88%。不過其累計銷售面積卻同比下降一成多。分析認為，公司累計銷售額微增，或與均價上升沖抵銷售面積下滑有關。

從單月來看，自今年4月份以來，公司合約銷售金額便呈現同比下滑，而今年10月，該公司合約銷售金額、銷售面積同比下滑16.16%、34.62%。

此外，土地儲備方面，根據財報，今年上半年，禹洲集團以權益總價21.89億元，購得在蘇州、鄭州及江門4個地塊。但惠譽認為，鑒于公司資金需要優先償還債務，今年剩余時間內拿地支出可能有限，土儲規模低于行業均值。

關于如何看待高盛、惠譽下調盈利預測、評級，融資渠道是否受阻、流動性吃緊、未售權益土地儲備可維持多久的開發需求等，《投資時報》研究員向該公司尋求溝通。

公司相關負責人向《投資時報》研究員表示，對于惠譽下調評級，主要是對整體行業未來銷售、融資環境的擔憂，同期被下調評級的行業企業也有多家。公司對此表示尊重，未來雙方依然會保持緊密溝通。至于公司債務管理及流動性表現，一直可圈可點，而年內到期的境內境外公司債均已兌付完畢。公司可售貨值儲備充裕，注重審慎投資、穩健發展的長期戰略。

下調目標價、評級

據高盛研報，自2021年9月14日，便將禹洲集團列入“沽售”名單，公司股價下跌幅度均高于同期恒指、高盛覆蓋的內房板塊。高盛認為，盡管公司股價估值觸底、且可能獲得回購支持，但股價尚看不到有意義及可持續的估值上行潛力。

究其原因，一是公司整體流動性，仍是所覆蓋房企中流動性較差的企業之一;二是公司基本復蘇的前景具有挑戰性。故將2022年-2023年每股盈利預測下調9%、17%，并將目標價由1.4港元下調至1港元，維持“沽售”評級。

《投資時報》研究員注意到，今年3月下旬以來，該公司股價便步入下行軌道。期間，執行董事、董事會主席林龍安多次增持，尤其9月以來，增持頻率有所加快。9月16日、17日，分別增持300萬股;10月15日、19日、27日、28日，分別增持300萬股、300萬股、222.2萬股、300萬股，粗算下來，僅這兩個月合計增持1722.2萬股。

截至11月22日，禹洲集團收盤于0.79港元/股，較今年高位3.2港元/股，下挫75%。

不僅高盛，11月初，惠譽也將該公司的長期外幣發行人違約評級自“B+”下調至“B”，展望負面。同時，將高級無抵押評級和未償美元高級票據的評級從“B+”下調至“B”，回收率評級為“RR4”。惠譽還在發布最新版《企業評級標準》后，將禹洲集團的所有評級均移出評級觀察(UCO)名單。

值得注意的是，惠譽列出五項關鍵評級驅動因素，分別是再融資需求高企、流動性承壓、業務狀況走弱、杠桿率升高但可控和ESG-集團結構。

其中，再融資需求方面，公司于2021年8月和9月發行兩支美元債券，共計3.2億美元，用于償付2022年1月到期的5.89億美元債務。此外，還有將于2022年4月可回售的35億元的境內債券。如融資渠道受阻，利用公司內部現金償付，或令流動性承壓。

流動性吃緊?

公開資料顯示，禹洲集團是廈門和長三角地區的龍頭房企，公司項目主要分布于長三角區域、海峽西岸經濟區、環渤海地區、粵港澳大灣區以及華中和西南地區。

2021年上半年，該公司錄得收入120.08億元，同比增長494.86%;錄得期內溢利為12.02億元，較上年同期-2.28億元，增長約627%。對于收入大增，禹洲集團歸功于交付物業總建筑面積增加，使得物業銷售確認收入上升。

不過，最新營運數據顯示，2021年10月，禹洲集團及附屬公司、聯屬公司合約銷售金額為96.62億元，銷售面積46.62萬平方米，均價為20727元/平方米。對比上年同期數據，合約銷售金額、銷售面積同比下滑16.16%、34.62%，物業銷售表現仍然延續三季度以來的低迷。

梳理公司營運數據，不難發現，今年7月、8月、9月，其合約銷售金額分別為96.51億元、90.11億元、90.32億元;銷售面積為45.71萬平方米、43.12萬平方米、39.07萬平方米。也就是說，第三季度，上述兩個指標為276.96億元、127.90萬平方米，較上年同期分別下滑19.04%、39.16%。

整體來看，前十個月，公司累計銷售金額達900.70億元，同比微增1.68%;累計銷售面積459.05萬平方米，同比減少15.38%。累計銷售金額的微增，或是由于均價同比上升兩成，為19621元/平方米，沖抵了銷售面積下滑帶來的部分影響。

事實上，惠譽認為，禹洲集團一半以上的銷售額來自未并表合資企業、聯營企業，集團結構維度的ESG相關度評分為“4”分。因為未并表原因，這有損公司財務透明度。且相較禹洲集團列報的合同銷售總額而言，營收和隱含現金回款額(客戶定金變動與本年度錄得營收之和)較低，且過去兩到三年間差額不斷擴大，與其他因素共同影響評級。

此外，由于2021年三季度，該公司合同銷售額同比暴跌19%，與整體市況一致。鑒于此，惠譽認為，未來6—12個月內，禹洲集團的銷售回款將縮減，若無法獲得大筆再融資資金，公司流動性將進一步惡化。

土儲可用于未來三至四年開發

拿地方面，今年上半年，通過公開招拍掛方式，禹洲集團在蘇州、鄭州、江門新增4個地塊，其中蘇州2個、鄭州及江門各1個。上述四地塊總建筑面積約54.79萬平方米，權益總價21.89億元。

根據財報，截至2021年6月底，在六大都市圈、39個城市，禹洲集團及附屬公司合計布局179個項目，總可供銷售建筑面積約2200萬平方米，平均樓面成本約6854元/平方米，可用于未來三至四年的開發。

但惠譽卻預計，由于資金需要優先用于償還到期債務，而不是補充土地儲備，今年剩余時間公司拿地支出可能有限。故此，截至2021年底，禹洲集團的未售權益土地儲備或將縮減至支持1.9年左右的開發需求，低于行業均值。

不過，鑒于拿地支出減少，惠譽預期，公司的杠桿率，即按凈債務與開發物業資產凈值比率，將自2019年—2020年間的39%—41%，降至35%。但隨著未來土地儲備補充，該比率或將于2023年升至45%以上。

對于土地儲備情況、可維持開發時間，該公司相關負責人表示，上述179個布局項目，可售貨值超4400億元;且公司在深圳、珠海、惠州新增3個舊改項目，建筑面積約90萬平方米，貨值約為337億元。可見貨值儲備充裕，而在行業周期性調整中，更加注重審慎投資、穩健發展的長期戰略。(王子西)