華西證券股份有限公司唐爽爽近期對歌力思(603808)進行研究并發布了研究報告《剔除海外擾動，Q2國內利潤接近疫情前水平》，本報告對歌力思給出買入評級，當前股價為12.35元。

(資料圖)

歌力思(603808)

事件概述

2023H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經營性現金流分別為13.72/1.10/1.04/2.72億元、同比增長17.22%/117.55%/154.65%/213.8%，同比21H1增長24.7%/-41%/-40.5%/114.9%，處于業績預告上限，收入端已超過21年同期水平。經營性現金流高于凈利主要由于遞延所得稅負債增加（主要是租賃影響調整）。2023Q2收入/歸母凈利/扣非凈利分別為7.07/0.62/0.61億元、同比增長30.22%/1785.9%/840.9%，同比21Q2增長25.4%/-33.2%/-28.1%，Q2主要受IRO海外擾動，國內業務利潤基本恢復至接近21年水平。

分析判斷:

IRO主要受海外拖累，國內仍實現較快增長。收入拆分：（1）分品牌來看，23H1主品牌/SP/LAUREL/IRO/EH收入分別為4.77/2.10/1.54/3.5/1.62億元，同比增長5.33%/69.95%/37.72%/12.5%/4.28%，同比21H1增長1.5%/183.8%/42.1%/22.4%/11.0%。IRO品牌在中國區實現了65%的高速增長，收入放緩主要受海外拖累；23H1主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait直營門店數量分別為198/70/58/103/45家，上半年分別凈開店1/4/-4/8/5家；加盟門店數量分別為102/12/41/2/0家，上半年分別凈開店2/0/2/0/0家。（2）分渠道來看，線下增速高于線上，線上/線下銷售收入分別為1.92/11.61億元，同比增長6.60%/19.08%；主品牌/LAUREL/EH線上增長24%/52%/6.60%；SP上半年GMV超過1.4億元。線下直營維持增長主要來自開店，23H1直營店/加盟店收入分別為10.96/2.57億元，同比增長18.08%/13.44%。23H1公司直營/加盟分別為474/157家，上半年分別凈開店18/4家，同比凈開61/-1家，推斷直營店效/加盟單店出貨分別為231/164萬元，同比增長2.67%/14.69%，其中直營店效同比21H1下降4.55%。

凈利率提升主要來自毛利率提升，主要來自折扣改善貢獻，EH毛利率提升幅度最大。（1）23H1毛利率/歸母凈利率分別為67.49%/7.99%，同比增加3.65/3.69PCT。(1)分品牌來看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IROParis/self-portrait毛利率分別為70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64%，同比增長2.66/3.25/6.07/3.82/-0/49PCT；（2）分渠道來看，線上/線下毛利率分別為70.22%/59.92%，同比增長4.43/1.51PCT；直營店/加盟店毛利率分別為72.58%/52.45%，同比增長3.92/4.28PCT。從費用率來看，23H1銷售/管理/研發/財務費用率分別為45.34%/7.94%/2.33%/0.95%、同比減少-0.2/-1.0/0.1/-0.3PCT。財務費用率減少的主要由于匯兌收益增長。投資凈收益占比增長2.26pct；減值損失合計占比增長2.08pct；營業外凈收入占比下降1.22pct；所得稅率同比增長0.33pct。（3）23Q2毛利率/歸母凈利率分別為69.36%/8.82%，同比增加3.68/8.21PCT，從費用率來看，23Q2銷售/管理/研發/財務費用率分別為45.96%/8.04%/2.65%/0.67%、同比減少4.57/1.86/-0.13/1.75PCT。其他及投資凈收益占比增長2.23pct；公允價值變動及處置資產收益占比合計增長0.6pct；減值損失合計占比增加1.58pct；營業外凈收入占比減少2.1pct；所得稅率同比增長1.72pct；少數股東損益占比增加0.62pct。

庫存保持平穩。2023H1存貨為7.11億元、同比增加0.79%，平均存貨周轉天數為300天、同比上升2天；應收款項為3.0億元，同比增長5.44%，應收賬款周轉天數為39天、同比下降6天；應付款項為1.7億元，同比增長14.35%，應付賬款周轉天數為77天、同比增長5天。

投資建議

我們分析，（1）短期來看，歌力思的高經營杠桿特征同樣明顯、貢獻上半年毛利率提升，且公司在疫情三年期間堅持逆勢開店，在今年疫后復蘇的背景下有望迎來更大的利潤彈性；除了IRO海外業務短期存在一定壓力，其他品牌均表現正常。（2）中長期來看，SP、LAUREL、IRO國內成長性仍然較強，公司凈利率也仍有較大的修復空間。維持23/24/25年收入預測28.33/32.85/37.60億元；預計23/24/25年歸母凈利為3.39/4.29/5.20億元，對應23/24/25年EPS為0.92/1.16/1.41元，2023年8月30日收盤價12.47元對應23/24/25PE分別為14/11/9X，維持“買入”評級。

風險提示

費用率居高不下風險、系統性風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，招商證券(600999)劉麗研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為59.74%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利3.05億，根據現價換算的預測PE為15.09。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為14.46。

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