浙商證券股份有限公司近期對太陽紙業(002078)進行研究并發布了研究報告《太陽紙業點評報告：Q2環比回暖，期待H2盈利向上》，本報告對太陽紙業給出買入評級，當前股價為11.28元。

太陽紙業(002078)

(相關資料圖)

基本事件

8月25日，公司公告2023年中期業績：23H1營收193.42億元（同比-2.58%），歸母凈利12.51億元（同比-24.59%），扣非歸母凈利12.18億元（同比-25.65%）；單23Q2營收95.37億元（同比-6.39%、環比-2.73%），歸母凈利6.86億元（同比-30.34%，環比+21.24%），扣非歸母凈利6.65億元（同比-32.15%、環比+20.28%），Q2環比表現靚麗，H2持續回暖。

核心產品盈利穩定，差異化產品銷量提升

分產品拆分，23H1文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿營收65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48億元，分別在總營收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿毛利率為15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分別-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1公司靈活調整產品和原材料結構調整，加強成本控制、保障核心產品盈利能力，加大差異化文化用紙產品開發力度，差異化文化紙產品銷量實現50%增長，牛皮箱板紙等實現了滿產滿銷，高端包裝類產品銷量持續提升，并拓展醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等新產品，深化多元化、差異化產品策略。

文化用紙回暖，箱板紙旺季漸近，全年改善明確

1）文化紙：溫和挺價落地，H2低價漿到庫，噸盈利環比改善。23Q2銅版紙5430元/噸（同比-2.90%、環比-4.56%）、雙膠紙6058元/噸（同比-1.58%、環比-9.50%），受出版訂單延期下單&社會訂單較為疲弱影響，Q2文化用紙價格下滑，7-8月規模文化紙龍頭陸續挺價傳導落地，Q3文化用紙秋季招標旺季到來有望迎來季節性行情，H2低價漿逐步到庫，盈利彈性逐季釋放。

2）箱板紙：價格&盈利磨底，8月龍頭挺價，旺季催化或漸近。23Q2箱板紙均價3945元/噸（同比-18.55%、環比-7.44%），瓦楞紙均價2848元/噸（同比-23.53%、環比-8.90%），8月起國廢成本支撐轉強、部分地區檢修供給收緊，規模紙廠龍頭陸續試探性挺價，H2傳統旺季來臨，噸盈利有望底部反彈。公司老撾基地牛皮箱板紙原材料價格走跌，23Q2美廢均價208美元/噸（同比-42.73%、環比-1.41%），外廢&海運費回落，噸盈利修復。同時，公司100萬噸箱板紙預計23Q3投產，產能擴充有望支撐銷量成長。

3）溶解漿：粘膠纖維景氣修復，價格&噸盈利穩健。旺季來臨，棉價回暖、粘膠纖維景氣恢復，截至2023年8月25日，粘膠短纖價格較8月初上漲400元/噸，Q3粘膠短纖有望景氣修復或支撐溶解漿價格企穩，成本端木片價格弱運行，公司老撾溶解漿部分木片自給進一步降低成本，溶解漿噸盈利有望穩健運行。

利潤率、現金流環比改善，控費能力較強

（1）利潤率：23Q2公司實現毛利率16.13%（同比-2.75pct，環比+2.62pct），實現歸母凈利率7.19%（同比-2.47pct，環比+1.42pct），隨低價漿陸續入庫，利潤率環比好轉。

（2）期間費用率：23Q2期間費用率為8.51%（同比+0.83pct，環比+1.41pct），其中銷售費用率為0.39%（同比+0.01pct，環比+0.02pct），管理與研發費用率為5.45%（同比+0.54pct，環比+0.74pct)，財務費用率為2.68%（同比+0.28pct，環比+0.65pct），財務費用波動系本期匯兌損失增加。

（3）營運效率與現金流：23Q2公司應收賬款及票據27.61億元（同比+2.85億元，環比-4.82億元），應收賬款周轉天數23.24天（同比+3.91天，環比-1.90天），應付票據及賬款合計50.85億元（同比-0.82億元，環比+2.47億元）；存貨44.23億元（同比+7.06億元，環比-3.56億元）。存貨周轉天數53.31天(同比+14.11天，環比-0.38天）。現金流方面，23Q2經營現金流凈額為24.41億元（同比+7.23億元，環比+8.17億元），環比改善明顯。

漿紙產能布局趨于完善，規模優勢進一步顯現

公司2022年漿、紙合計產能已突破1000萬噸，廣西北海搬遷的35萬噸PM3文化紙機、15萬噸生活用紙于23年初順利投產、廣西南寧20萬噸PM1特種文化紙機于23年4月成功出紙。廣西南寧一期100萬噸暨PM2和PM3箱板紙產線及50萬噸配套本色漿線有望于23Q3試產，隨廣西地區多元化漿紙布局更加完善，預計2023年公司紙、漿合計總產能將接近1200萬噸。

林漿紙一體化布局，三大基地協同發展

公司山東、廣西、老撾三個基地各有優勢。山東漿紙產能綜合調配，多元化產品結構；廣西基地稅收優惠政策、能源成本享有比較優勢，北海基地臨近港口便于原料進口，南寧林業資源豐富、運輸半徑較廣；老撾自產木片成本優勢顯著，預計種植面積不斷擴大，木片、漿供給量持續提升；公司三大基地協同發展，產品結構多元化、漿紙靈活調配能力突出，在上游原料布局方面領先同行。

盈利預測與估值

公司作為多元化大宗紙種的白馬優質資產，林漿紙一體化優勢長期越發突出，預計公司23-25年分別實現營收401.17/442.23/463.88億元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；歸母凈利潤29.96/36.45/40.60億元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，對應PE分別為11X/9X/8X，維持“買入”評級。

風險提示

下游景氣度波動，原材料價格波動，紙價漲幅不及預期。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，長江證券(000783)仲敏麗研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.19%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利30.52億，根據現價換算的預測PE為10.33。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級7家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為14.35。

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