光大證券(601788)發布研究報告稱，今年以來，宏觀數據與微觀主體感受之間出現明顯的背離，使得市場對后續經濟復蘇的持續性存疑。具體來看，宏觀數據屢超市場預期，揭示經濟復蘇整體向好;但從微觀主體感受來看，經濟體溫冷熱不均，內生擴張動力并不充分。一方面，一季報揭示的企業盈利數據顯著低于市場預期，“強復蘇”預期未得到驗證;另一方面，從三大周期視角來看，上市公司的產能投資、補庫動能、信貸擴張意愿仍在持續探底，指向當前經濟復蘇更多呈現“弱復蘇”特征。

▍光大證券主要觀點如下：

產能周期層面，與一季度宏觀面表現的制造業投資保持強韌性不同，一季報數據顯示上市公司產能投資擴張動能仍在放緩，部分高技術鏈條的產能短期出現“過剩”的現象

(資料圖)

2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產支出同比增速為14.3%，相比2022Q4回落6.5個百分點;同時，固定資產同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業盈利回落的牽制。

分行業來看，建議關注產能投資處于“見底回升”或“持續擴張”的行業。截至2023Q1，汽車、能源類行業(石油石化、煤炭)、下游消費類行業的產能投資處于擴張態勢，購建資產現金流同比增速處于相對高位或者持續回升狀態。

庫存周期層面，上市公司一季報數據顯示企業去庫存仍在持續，但已接近尾聲

2023Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速(表征市場需求)呈現出見底回升，較2022Q4上升0.3個百分點至3.9%，存貨同比增速(表征企業補庫行為)仍延續下行，較2022Q4回落2.6個百分點至-0.4%，即市場需求已逐步回暖，但企業仍在持續去庫。

分行業來看，建議關注處于“被動去庫”或“主動補庫”的行業。截至2023Q1，電力設備、電子、通信、石油石化、機械、醫藥、有色金屬等仍處于“主動去庫存”階段，未來還要持續一段時間;

而下游消費類、地產相關鏈條、計算機與傳媒等行業已處于“被動去庫”或“主動補庫”狀態，景氣周期加速回升，庫存擴張已初現端倪。

信用周期層面，宏觀數據顯示的銀行信貸投放與上市公司財報顯示的企業信貸擴張意愿出現較大背離

一季度宏觀數據顯示社會信貸整體保持了較強的擴張力度，而從上市公司層面數據來看，2023Q1企業信貸擴張意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投資回報率已經連續7個季度處于邊際回落態勢。

分行業來看，建議關注“投資回報率持續回升或處于底部區域”的行業。2023Q1，消費類行業，農林牧漁等行業投資回報率加速回升，信貸擴張意愿積極修復;電子、汽車、房地產、建筑裝飾、輕工制造、計算機等行業投資回報率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴張意愿有望企穩回升。

向前看，經濟復蘇的持續性幾何?當前經濟復蘇所呈現的短期背離現象，并不會干擾對經濟中長期復蘇向好的判斷

雖然上市公司數據顯示的微觀結構表現仍然在探底，但近期經濟自身修復的積極信號正在逐步增多。從政策層面來講，雖然政治局會議未出現超預期的總量強刺激政策，但目前總量政策穩增長的作用并不弱，增量政策更多圍繞質的有效提升;

從地產來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措;就業市場也在積極修復，企業招工需求指數已恢復至2019年水平之上。

風險提示：

國際政治與經濟形勢變化超預期，政策落地不及預期。

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