【長話短說】

【資料圖】

獨(dú)此一家！兆馳股份(002429)成為全行業(yè)唯一一家全年滿產(chǎn)滿銷、扣非后大幅盈利的芯片廠，液晶電視 ODM 出貨量保持全球排名前二。

但是營收卻慘淡下滑，成本壓力或?qū)⒂|底反彈，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈開始演繹“戰(zhàn)國時(shí)代”，置身于品牌方、面板廠、集成廠商的群狼環(huán)伺之中，兆馳股份能否成為產(chǎn)業(yè)鏈上縱橫捭闔的“霸主”？

【詳細(xì)全文】

一、在營收大降中利潤狂飆，成本即將觸底反彈？

近日，深圳市兆馳股份有限公司披露了2022年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，兆馳股份累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收150．28億元，同比下降33．32％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11．46億元，同比增長244．13％；實(shí)現(xiàn)扣非后的歸母凈利潤9．55億元，同比大幅增長1051．80％！

令人驚愕之處在于，兆馳股份營收乏力下滑，而且跌幅不小，但是扣非凈利潤卻如同逃逸“地心引力”一般狂飆突進(jìn)，同比大漲10倍有余，兆馳股份盈利能力是怎么煉成的？是行業(yè)紅利“普降甘霖”，還是“打鐵自身硬”，背后又潛伏著什么風(fēng)險(xiǎn)？

兆馳股份的主營業(yè)務(wù)包括智慧顯示、智慧家庭組網(wǎng)及LED全產(chǎn)業(yè)鏈。2022年，智慧顯示與智慧家庭組網(wǎng)是承擔(dān)收入利潤的基本盤，智慧顯示業(yè)務(wù)作為兆馳股份的核心業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品涵蓋各主流尺寸的液晶電視、電腦顯示器等，ODM業(yè)務(wù)出貨量居行業(yè)前列，海外市場仍然是主要銷售主力。

同時(shí)，兆馳持續(xù)深化LED全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局，一方面全方位發(fā)揮LED垂直一體化的優(yōu)勢，完整搭建Mini LED背光及Mini／Micro LED顯示兩大垂直產(chǎn)業(yè)鏈；另一方面，確保每一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)具有充分的市場競爭優(yōu)勢。

值得探究的是，兆馳股份為何能在營收下降中實(shí)現(xiàn)利潤猛增？首先，結(jié)合年報(bào)數(shù)據(jù)，從財(cái)務(wù)分析的角度來看，兆馳股份的毛利率、凈利率以及凈資產(chǎn)收益率等核心盈利指標(biāo)全線上漲。

第一步，拆解毛利率的驅(qū)動(dòng)因素。在成本結(jié)構(gòu)中，人工、制造環(huán)節(jié)變動(dòng)不大，而原材料價(jià)格的大幅下滑，極大的紓解了營業(yè)成本壓力。

伴隨主要原材料LCD擴(kuò)產(chǎn)，上游面板供給充裕，液晶面板甚至經(jīng)歷了史上最長的下行周期，跌破了上一個(gè)周期的低點(diǎn)。面板降價(jià)導(dǎo)致電視價(jià)格下降，使得兆馳股份電視收入大幅下滑，但受益于面板價(jià)格下降，毛利率同比提升，躍至15.71%。

從各類層次的業(yè)務(wù)開展來看，成本普遍滑坡是主旋律，僅有分銷渠道脫離主流，成本大漲138%，但是由于分銷收入占比不足2%，負(fù)面影響微乎其微，無關(guān)大局。尤其是國外收入部分營業(yè)成本深度下跌，降幅高達(dá)40%，而且在營收版圖中占據(jù)半壁江山，充當(dāng)了綜合毛利率提升引擎。

第二步，聚焦凈利率提升背后費(fèi)用分項(xiàng)的控制管理情況。在保障研發(fā)強(qiáng)度的同時(shí)，兆馳的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用均出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用降幅顯著，同比下降40%。

從杜邦分析的角度來看，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)雙雙下調(diào)的不利條件下，正是基于毛利率和凈利率的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)，ROE才從2021年的2.86%突擊到2022年的8.73%，盈利水平突飛猛進(jìn)。

其次，從業(yè)務(wù)邏輯來看，規(guī)模效應(yīng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)策略三大因素是盈利改善的內(nèi)因。在產(chǎn)能規(guī)模上，兆馳全年產(chǎn)銷比 98.5%，實(shí)現(xiàn)全年滿產(chǎn)滿銷，由此引發(fā)的規(guī)模化降本優(yōu)勢自不必說。

另外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高附加值產(chǎn)品占比提升，比如高端照明、Mini LED 背光等。而技術(shù)創(chuàng)新層面，保證同等光效前提下，在同等大小晶圓上切割更多更小的芯片，生產(chǎn)效率提升，單顆芯片成本大幅下降。

需要警惕的是，隨著面板產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，兆馳的成本壓力或?qū)⒂|底反彈！近日，多家市場調(diào)研機(jī)構(gòu)紛紛公布面板報(bào)價(jià)，面板價(jià)格全面回暖。受面板廠商控產(chǎn)策略的推動(dòng)，全球LCD TV面板市場供需關(guān)系逐步趨緊，LCD TV面板價(jià)格全面上漲，兆馳的盈利能力或?qū)⒃馐芟魅酢?/p>

二、產(chǎn)業(yè)鏈演繹“戰(zhàn)國時(shí)代”，是擦傷還是折戟？

盡管2022年LED 行業(yè)終端需求受到抑制，但是 Mini/Micro LED為行業(yè)注入強(qiáng)勁活力，也成為未來 LED行業(yè)繁榮的動(dòng)因。業(yè)內(nèi)的有觀點(diǎn)認(rèn)為未來 LED 行業(yè)的周期波動(dòng)會(huì)減弱，有望進(jìn)入一個(gè)較長的向上周期，需求端迎來 Mini/Micro LED 高速巨量增長空間。

此外，當(dāng)前LED行業(yè)的另外一大特征也日益凸顯，由于行業(yè)技術(shù)能力相近，市場競爭從過去的單一產(chǎn)品與技術(shù)競爭，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈競爭。

因此，面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇的行業(yè)趨勢，LED業(yè)內(nèi)企業(yè)別無選擇，多元整合勢在必行。2022年期間，越來越多的品牌方、面板廠、集成廠商逐步進(jìn)入 LED 行業(yè)，與兆馳股份同臺(tái)競技，行業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)陸續(xù)通過收并購、合資、戰(zhàn)略綁定實(shí)現(xiàn)“合縱連橫”，以不同的“綁定方式”爭奪 Mini／Micro LED 新型顯示市場。

換言之，兆馳股份一方面有望受益于需求端Mini/Micro LED的巨額釋放，另一面又置身于品牌方、面板廠、集成廠商的群狼環(huán)伺之中，產(chǎn)業(yè)鏈開始演繹“戰(zhàn)國時(shí)代”。

不過，產(chǎn)業(yè)鏈上的拓展和延伸，除了使兆馳股份資產(chǎn)規(guī)模、市場份額擴(kuò)大，以及業(yè)務(wù)內(nèi)容多樣化、差異化之外，還令企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和管理體系趨于復(fù)雜化，稍有不慎就會(huì)招致災(zāi)禍，要么擦傷，要么折戟，當(dāng)下已經(jīng)出現(xiàn)了引人關(guān)注的經(jīng)營瑕疵。

首先，伴隨產(chǎn)業(yè)多元化布局，應(yīng)收賬款走高，壞賬計(jì)提增多，不過綜合賬齡結(jié)構(gòu)、增量速率以及占比來看，尚處于可控邊界之內(nèi)，但是需要引起足夠重視。殷鑒不遠(yuǎn)，兆馳照明、兆馳供應(yīng)鏈作為恒大上游供應(yīng)商，在2021年恒大債務(wù)暴雷后深受其苦。

LED 照明燈具業(yè)務(wù)在兆馳的歷年的營收中，占比從未超出過5%，但就這樣的一個(gè)并不起眼的“小業(yè)務(wù)”，和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盤根錯(cuò)節(jié)后，令公司擔(dān)上了五十多億的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所幸兆馳股份對(duì)恒大債務(wù)危機(jī)的化解告一段落，2022年業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)下滑，已經(jīng)和恒大債權(quán)以及相關(guān)的處理沒有關(guān)聯(lián)。

其次，兆馳股份為完善產(chǎn)業(yè)布局，提高產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力，四處并購吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但商譽(yù)減值也頻繁發(fā)生。兆馳股份先后收購了浙江飛越、風(fēng)行在線等企業(yè)，形成了較大金額的商譽(yù)。

可是如果沒有有效整合旗下各公司的生產(chǎn)、研發(fā)和市場資源，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，那么企業(yè)管理水平就無法適應(yīng)規(guī)模迅速擴(kuò)張的需要，進(jìn)而遏制了外延式擴(kuò)張的效力發(fā)揮。比如2022 年期末，兆馳股份對(duì)風(fēng)行在線及其子公司進(jìn)行了商譽(yù)減值測試，并計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

綜合來看，兆馳股份傳統(tǒng)市場份額依然穩(wěn)固，并且略有提升，同時(shí)在搶占新產(chǎn)品市場方面早已“排兵布陣”。雖然壞賬、商譽(yù)等歷史遺留的瑕疵有礙觀瞻，但是經(jīng)過資產(chǎn)減值充分計(jì)提，歷史包袱減輕，財(cái)務(wù)狀況較為良好，可以為化解行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營堵點(diǎn)提供充足的彈藥。

或許正是基于上述的先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，兆馳股份獲得投資者青睞，開年以來股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，不過相較于同行艾比森(300389)的30余倍估值，估值較低的兆馳股份暫時(shí)也只能遠(yuǎn)遠(yuǎn)觀望，徒有羨漁之情。

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