浙商證券股份有限公司張雷,陳明雨,尹仕昕近期對(duì)聚和材料進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《聚和材料深度報(bào)告：銀漿龍頭聚力前行，技術(shù)引領(lǐng)和而不同》，本報(bào)告對(duì)聚和材料給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為170.00元，當(dāng)前股價(jià)為136.05元，預(yù)期上漲幅度為24.95%。
聚和材料(688503)
(資料圖)
投資要點(diǎn)
全球光伏正面銀漿龍頭，登陸科創(chuàng)板揚(yáng)帆起航
公司是全球光伏正面銀漿龍頭企業(yè)， 2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)拓展， 2019-2021 年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別 0.71 億元、 1.24 億元、 2.47億元， 2018-2021 三年 CAGR 達(dá)到 367.06%。 2022Q1-Q3，公司銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.03 億元，同比增長(zhǎng) 67.29%。
光伏銀漿市場(chǎng)空間廣闊，格局改善+銀粉國(guó)產(chǎn)化+N 型放量有望驅(qū)動(dòng)盈利上行
（ 1）空間： 目前 TOPCon 銀漿耗量是 PERC 的 1.5-2 倍， HJT 是 PERC 的 2-2.5 倍。同時(shí) N型銀漿大幅增厚加工費(fèi)空間， TOPCon 銀漿加工費(fèi)高出 PERC 正銀 200-300 元/kg， HJT 加工費(fèi)高出 PERC 正銀 1000-1500 元/kg。隨著 N 型產(chǎn)能大規(guī)模落地， 2025 年全球光伏銀漿需求有望達(dá) 7882 噸，四年 CAGR 達(dá) 25.20%；對(duì)應(yīng)加工費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 53 億元，四年 CAGR 達(dá) 35.53%。
（ 2）格局： 光伏降本訴求推動(dòng)正銀國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程， 2022 年正銀國(guó)產(chǎn)化率有望達(dá) 80%。 2021年聚和、帝科、晶銀三大國(guó)內(nèi)漿料龍頭合計(jì)市占率超 65%。 N型銀漿大幅提升技術(shù)壁壘，目前 TOPCon 銀漿國(guó)產(chǎn)化率較高， HJT 銀漿國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，隨著 N 型電池大規(guī)模放量，國(guó)產(chǎn)三巨頭市占率有望進(jìn)一步提升。
（ 3）盈利： 銀粉是光伏銀漿的核心原材料，在銀漿原材料成本占比約 98%。當(dāng)前日本DOWA 主導(dǎo)全球銀粉市場(chǎng)，市占率超 50%。隨著國(guó)產(chǎn)銀粉質(zhì)量提升，銀漿廠商國(guó)產(chǎn)粉比例大幅提升，疊加 N 型銀漿放量持續(xù)增厚盈利空間，光伏銀漿盈利能力有望見(jiàn)底回升。
研發(fā)+市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)打造行業(yè)地位，銀粉供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化
公司持續(xù)加大研發(fā)投入， 2018-2021 年研發(fā)費(fèi)用由 0.16 億元增長(zhǎng)至 1.61 億元，三年 CAGR達(dá)到 114%。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期自主研發(fā)，公司形成多項(xiàng)核心技術(shù)，正面銀漿產(chǎn)品在電池轉(zhuǎn)換效率、單位耗量、拉力、印刷速度等關(guān)鍵指標(biāo)上領(lǐng)先同行。憑借性能優(yōu)異、品質(zhì)穩(wěn)定的產(chǎn)品和完善的客戶響應(yīng)機(jī)制，公司在業(yè)內(nèi)獲得較高品牌認(rèn)可度，積累粘性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司通過(guò)提升銀粉國(guó)產(chǎn)化比例、采購(gòu)銀錠委外代工等供應(yīng)鏈管理方案助力降本，疊加高毛利的 N 型銀漿持續(xù)放量，盈利能力有望邊際上行。
盈利預(yù)測(cè)與估值
首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 公司是國(guó)產(chǎn)光伏導(dǎo)電銀漿龍頭， N型銀漿產(chǎn)品出貨領(lǐng)先。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 3.81 億元、 6.07 億元、 8.05 億元，同比增速分別為 54%、 59%、 33%。 2022-2024 年 EPS 分別為 3.40、 5.42、 7.19 元/股，對(duì)應(yīng) PE 分別為 40、 25、 19 倍。我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝(002079)以及 HJT 設(shè)備龍頭邁為股份(300751)、 TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業(yè)可比公司， 2023 年可比公司平均估值為31 倍，給予公司 2023 年行業(yè)平均估值 31 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 190 億元，目標(biāo)股價(jià) 170 元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)尚有 25%漲幅，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
全球光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格快速上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，增持評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，C聚和（688503）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性優(yōu)秀。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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