今年上半年，海天味業經營性現金流量凈額為2.54億元，較上年同期的15.70億元銳減83.85%，降至近五年最低水平。

一瓶醬油一度可以撐起7000億市值。不過，被人們稱為“醬油茅”的佛山市海天調味食品股份有限公司(下稱海天味業，603288.SH)，卻在這個夏天迎來絲絲“涼意”。

數據顯示，2021年上半年，海天味業實現營業收入為123.32億元，較上年同期增長6.36%;歸母凈利潤為33.53億元，同比增長3.07%;扣非后歸母凈利潤為32.50億元，同比僅增長2.67%。

雖然營收利潤都呈向上走勢，但此次個位數的增長速度，無論是半年度還是年度，都是首次打破了海天味業自上市以來的雙位數增速局面。不僅如此，今年二季度，該公司營業收入和凈利潤還首次出現了單季度業績負增長。

二季度，海天味業實現營業收入51.74億元，同比下滑9.39%;歸母凈利潤13.99億元，同比下滑14.68%;扣非后歸母凈利潤為13.55億元，同比下滑15%。

針對今年上半年經營業績罕見降速，海天味業在半年報中稱，受疫情影響，居民消費仍然處于修復態勢，外部經濟環境的變化帶來消費需求減弱。此外，今年以來上游材料價格持續上升，企業生產成本面臨較大經營壓力，行業利潤受到擠壓。

除此之外，海天味業的經營性凈現金流亦降至近五年最低水平。該公司上半年經營性現金流量凈額為2.54億元，較上年同期的15.70億元，銳減83.85%。

或受業績增速下降影響，二級市場上，海天味業遭到投資者拋售。8月31日即該公司半年報發布次日，海天味業開盤一字跌停，股價跌破100元/股，當天收盤價為94.98元/股，當日市值蒸發超過444億元。要知道，今年1月8日，該公司股價一度達到219.58元/股，市場估值逼近7000億元。截至9月10日，海天味業股價收于90.77元/股，總市值3824億元。

伴隨著股價的持續下行，今年上半年，海天味業品牌和渠道均遭遇疫情帶來的雙重危機。此外，該公司還需要面對主營產品增速放緩，多元化探索帶來的不確定性等問題。

針對上述問題，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至海天味業相關部門，截至發稿尚未得到該公司回復。

8個月市值累計蒸發3200億

在二級市場，長期以來醬油、白酒等消費型企業依靠穩定的高增長享受著較高的市盈率。但隨著調味品行業整體的增速放緩，海天味業長期位于60倍以上的市盈率仍讓不少人質疑該公司的估值過高。

據Wind數據顯示，自2014年初上市以來，海天味業年營收從98.17億元增長到2020年的227.92億元，累計增長132.17%;歸母凈利潤從20.90億元增長到64.03億元，累計增長206.36%。

但與該公司股價相比，其業績增速仍相對“較慢”。以前復權股價來看，海天味業股價從2014年歷史低點15.73元/股，漲到2021年1月8日的最高點167.90元/股，7年時間股價累計上漲967.39%，股價漲幅達到其歸母凈利潤漲幅的4.6倍之多。

在業績連續穩定增長背景下，海天味業溢價更為明顯。2014年，海天味業市盈率在23倍左右，從2017年開始，該公司估值水平大幅提升，2017至2019年，該公司市盈率分別為38.9倍、41.27倍、53.65倍。進入2020年后，海天味業的市盈率最高時期甚至超出了100倍。與此同時，該公司從近500億市值一路狂飆到今年年初接近7000億的市值，市值上漲了13倍。

如此高的估值自然給之后股價持續下跌和持續殺估值提供了機會。截至9月10日收盤，海天味業股價報收于90.77元/股，總市值約3824億元，8個月市值蒸發3200億，股價較年初高位已跌超59%，但其靜態市盈率仍高達59.21倍。

渠道護城河現危機?

對于海天味業而言，業績的持續增長離不開其龐大的品牌和渠道網絡護城河。

受疫情影響，調味品的市場需求發生了較為明顯的變化，即餐飲企業消費需求減少，家庭消費需求明顯增加。同時，行業的銷售渠道也發生了明顯變化，居民去超市等實體店鋪的次數明顯減少，線上購物、社區團購大幅增長。這對海天味業的傳統品牌優勢和渠道優勢都產生了較大沖擊，并影響了業績走勢。

財報顯示，海天味業主要采取經銷商為主的銷售模式，2020年，該公司經銷模式實現收入占總營收的比重高達95%。但《投資時報》研究員注意到，海天味業的業績疲態在其經銷商處早已埋下伏筆。

2018年至2020年，海天味業經銷商數量分別為4807家、5806家和7051家，同期該公司經銷模式下的收入分別為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個經銷商平均貢獻營收分別為339萬元、323萬元和307萬元，可以看到，經銷商數量雖然逐年增加，但該公司的營收增速卻并未跟上。

并且，海天味業采用“先款后貨”的結算方式，向經銷商下達月度銷售計劃，并以周訂單的方式預付貨款。這樣做的好處是，海天味業連續多年應收賬款、應收票據均為0，在保證現金流充裕的同時也防止了壞賬的發生。

但也因為先付款后發貨的結算模式，讓海天味業在2020年末就提前收取了經銷商2021年的貨款，直接導致今年上半年該公司收到的現金減少，合同負債(預收款)下降較多。

與33.53億元凈利潤相比，2021年上半年，該公司經營性現金流量凈額僅為2.54億元，較上年同期大幅下滑83.85%。同期，海天味業合同負債為23.18億元，同比下降9.82%;應付賬款為8.03億元，同比下降11.7%。

有業內人士分析，預收款下降說明經銷商拿貨力度放緩，應付賬款下降說明公司在上游原料采買的賒賬能力在下降。因此，在一定程度上說明海天味業在產業鏈里的競爭能力在下降，對上下游的控制能力在下降。

2021年下半年，海天味業依然要面對現金不足的情況，這也就意味該公司下半年的業績可能不會打出漂亮的翻身仗。

多元化轉型尚需時日

作為調味品行業的龍頭老大，海天味業的產品線其實較為單一。從產品分布來看，醬油的營收占比長期維持在6成左右，調味醬和耗油約占3成左右。

今年二季度，海天味業醬油、調味醬和蠔油分別實現29.18億元、5.92億元、9.62億元，較去年同期分別下降7.2%、8.7%、7.1%。

當核心產品的滲透率到達一定的飽和度后，海天味業也意識到要盡快尋找新的業績增長點。從去年開始，為了減輕疫情對業績的負面影響，海天味業積極加快新業務、新渠道、新產品的發展步伐。

首先，布局醋業賽道。今年6月，海天味業發布公告表示，公司和2家子公司擬在宿遷、成都、武漢、廣東等地投資設立全資子公司，投資金額為1.9億元;進入8月，該公司再次公告稱，子公司海天醋業集團有限公司擬在浙江省嘉興市投入3.5億元設立全資子公司。

此外，在零售終端環節，海天味業也“試水”了較多的新產品，例如火鍋底料、裸醬油、快捷復合調味品等，如大力度宣傳“火鍋@ME”火鍋底料，以及推出了“地理印記”系列大米新品。

2021年上半年，該公司來自其他業務收入為11.25億元，同比增長13.44%。雖然是所有業務中增長速度最快的，但其占營收比重僅為9.57%。從體量上看，現階段的海天味業在新領域的拓展之路只是剛剛開始。(董琳)