營收增速放緩、商譽高企、毛利下滑，在帶量采購的背景下，單店盈利能力或是對一心堂最大的考驗。

作為A股四大連鎖藥店之一，一心堂藥業集團股份有限公司(下稱一心堂，002727.SZ)率先交出了2019年業績答卷，但營收增速下滑、單店盈利能力低于同行的現實卻顯得不太樂觀。

年報顯示，2019年一心堂實現營業收入104.79億元，同比上漲14.20%;實現歸母凈利潤6.04億元，同比上漲15.90%;實現扣非后歸母凈利潤5.91億元，同比增長16.22%。

從以上數據來看，一心堂2019年業績實現正向增長。但與此同時，其營收增速也連續第三年下滑。

另外，《投資時報》研究員注意到，該公司銷售毛利率較2018年同期下降1.83個百分點，且單店收入仍然低于同行可比上市公司。

就在發布年報的同時，一心堂也發布了2020年股權激勵草案。據草案顯示，一心堂擬向95名高管及核心員工定向發行600萬股，占總股本的1.06%，授予價格10.72元/股。業績考核目標設定在“以2019年為基數，2020—2022年歸母凈利潤增速不低于20%、40%、65%”區間。

不過值得注意的是，2019年以來，一心堂原副總裁、財務負責人兼董事會秘書田俊、董事劉瓊和原總裁趙飚已累計減持685.68萬股，超過股權激勵總數，減持金額約1.79億元。

而針對疫情影響，一心堂在《投資者調研會議記錄》中表示，疫情高峰期門店針對感冒發燒藥品銷售有所限制，對客流有一定影響，但隨著復工、復產、復學，今后可回顧正常水平。

截至2020年3月25日，一心堂報收于24.10元/股，較52周高點下挫32.28%，總市值為137億元。

營收增速持續放緩

一心堂前身是云南鴻翔藥業有限公司，成立于2000年11月，于2014年7月上市，實控人為阮鴻獻。該公司主營業務為醫藥零售連鎖和醫藥批發業務，以中醫藥零售連鎖為核心。

上市以來，一心堂的業績增長一直較為穩健。可近三年來，該公司的業績增速明顯放緩。

據Wind數據顯示，2017—2019年，一心堂分別實現營收77.51億元、91.76億元和104.79億元，同比增長24.03%、18.39%和14.20%;歸母凈利潤分別實現4.23億元、5.21億元和6.04億元，同比增長19.62%、23.27%和15.90%。

可以看出，一心堂營收增速已經持續下滑，而歸母凈利潤增速則在2018年小幅回升后，趨同與營收增速。

而反觀可比上市公司老百姓(603883.SH)和益豐藥房(603939.SH)2017年和2018年及2019年前三季度數據可以注意到，其營收增速始終保持在20%以上。

另外，《投資時報》還研究員注意到，2019年一心堂的銷售費用達28.34億元，同比增長15.44%，是其當期歸母凈利潤的4.69倍;管理費用為4.28億元，同比增長7.27%，占其當期歸母凈利潤的70.86%;二者合計為32.62億元，占當期營業總成本的33.42%。

此外，近三年來一心堂存貨金額占總資產的比重也不斷升高。Wind數據顯示，2017—2019年一心堂的存貨分別為16.26億元、18.66億元和20.28億元，占總資產的比重分別為22.75%、25.37%和25.47%，比重逐年上升。

與此同時，在歷年的外延式并購過程中，一心堂累計了大量商譽。截至2019年末，一心堂商譽為10.61億元，占總資產的比例達13.32%，是當期歸母凈利潤的1.76倍。

值得注意的是，在一心堂商譽涉及的約37家公司中，海南鴻翔一心堂醫藥連鎖有限公司產生3.09億元商譽，山西長城公司門店產生1.47億元的商譽，而該公司在2019年計提了2333.21萬元商譽減值。

一心堂近一年股價走勢

毛利率下滑

近年來帶量采購的推進，帶來了醫院與藥店之間的巨額價差，使得相當一部分中老年人購藥者回流到醫療機構，這直接影響著一心堂的單店收入及毛利。

年報顯示，截至2019年末，一心堂門店數達到6266家，其中新開業門店718家，累計凈增門店508家，新開門店數未達預期。

以2019年營收104.79億元測算，該公司2019年的單店收入為167.24萬元，較2018年159.36萬元上漲7.88萬元。而可比上市公司益豐藥房和老百姓，雖然還未披露2019年年報，但以2018年來看，其單店收入分別為191.43萬元、245.11萬元，均高于一心堂。

從經營效率來看，2019年一心堂的日均平效(含稅)為44.34元/平方米;而益豐藥房和老百姓在2019年上半年的日均平效(含稅)分別為62.39元/平方米、51元/平方米。

另外，在單店收入不及同行的情況下，一心堂毛利率也有所下滑。年報顯示，2019年一心堂的銷售毛利率為38.70%，較2018年下降1.83個百分點，創上市以來新低。

據《投資時報》研究員了解，占營收比重73.23%的中西成藥，較2018年下降0.68個百分點，但營收占比卻上升2.63個百分點。

值得注意的是，一心堂藥店主要集中在西南、華南和華北地區。其中，西南地區占營收的比重為82.97%，華南地區占營收的比重為9.79%，華北地區占營收的比重為4.44%。而益豐藥房的藥店，則主要集中在華中和華東地區，無論是人口密度還是人均消費能力都優于一心堂。

另外《投資時報》研究員注意到，一心堂2020年推出的股權激勵草案顯示，其擬向95名高管及核心員工定向發行600萬股。在此背后則是2019年合計685.68萬股的原高管減持。

據公告顯示，在2019年，一心堂原副總裁、財務負責人兼董事會秘書田俊減持18.3萬股，減持均價為26.76元/股，減持金額為498.71萬元;董事劉瓊減持168.39萬股，減持均價為28.69元/股，減持金額為4831.11萬元;原總裁趙飚減持498.99萬股，減持均價為25.16元/股，減持金額為1.26億元。三人合計減持金額約1.79億元。

值得注意的是，上述三位的《關于減持公司股份計劃的告知函》均為2019年5月10日。而截至2020年3月25日，田俊、劉瓊和趙彪分別持有上市公司16.55%、2.64%和0.2256%，合計19.4156%。

有業內人士認為，在帶量采購背景下，以價換量會成為部分藥店生存的底層邏輯，而區域競爭優勢、運營管理能力和并購能力，也考驗著公司的未來。