經(jīng)歷頻繁收購擴張、重要股東減持套現(xiàn)后，雅生活服務(wù)(03319.HK，簡稱“雅生活”)將2019年描述為“具有里程碑意義的一年”。

3月17日晚間，雅生活公告稱，2019年集團實現(xiàn)收入51.27億元(人民幣，下同)，同比增長51.8%;凈利潤為12.92億元，同比增加59.3%。2017~2019年，雅生活收入和凈利潤復(fù)合年增長率分別達(dá)70.6%和107.4%。

雅生活錄得此番業(yè)績，得益于物管黃金賽道的紅利，更離不開上市募資的支撐。兩年前，該集團于香港聯(lián)交所主板上市，募資約32億元，截至2019年12月31日，雅生活已耗去26億元募集資金，其中約23億元用于戰(zhàn)略投資及收購事項。

大舉擴張下，期末雅生活在管面積達(dá)2.34億平方米，同比增長69.4%。但盤子鋪得越來越大，雅生活去年銷售成本已攀升至32.45億元，同比增幅55.5%，快于營收增幅;集團毛利率36.7%，同比下降1.5%;現(xiàn)金及等價物約42億元，同比下降12.5%。

當(dāng)行業(yè)搶食者愈多，市場爭奪更為激烈，雅生活如何通過高效率運營，在擴張規(guī)模的同時提升利潤空間，將是其新十年征程的核心命題。

一年邁一關(guān)

過去三年，雅生活經(jīng)歷三個重要轉(zhuǎn)折點。

2017年6月，綠地控股將其全資子公司綠地物業(yè)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給雅生活，交易價格10億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，雅生活將采取“雅居樂物業(yè)”及“綠地物業(yè)”雙品牌戰(zhàn)略管理，成為物管行業(yè)唯一背靠雙房企(雅居樂集團、綠地控股)的選手。

此后五年，綠地控股將聘請雅生活作為物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，每年交付管理物業(yè)面積將不少于700萬平方米，并額外提供300萬平方米的優(yōu)先物業(yè)管理權(quán)。同年8月，綠地以10億元獲得雅生活20%股份，成為后者的戰(zhàn)略性股東。

引入雙房企股東模式后，雅生活于2018年在香港聯(lián)交所主板上市，募資約32億元，為下階段發(fā)展納入本金。此后雅生活大舉擴張，僅2019年便完成對青島華仁、哈爾濱景陽、蘭州城關(guān)和廣州粵華等公司股權(quán)的收并購。

通過承接兩大股東的管理面積、拓展第三方以及收并購，雅生活業(yè)務(wù)規(guī)模急速擴張。期末，集團在管面積及合約面積分別為2.34億平方米及3.56億平方米，分別同比增長69.4%及55.0%，在管項目1180個，覆蓋全國93個城市。

其中，來自于雅居樂、綠地控股的在管建筑面積分別為5383萬平方米及855萬平方米，占公司在管總建筑面積的23%、3.7%;來自第三方物業(yè)開發(fā)商的在管面積約1.72億平方米，占集團在管總面積的73.3%。

管理半徑擴張助推業(yè)績增長。期內(nèi)，雅生活三大業(yè)務(wù)板塊均得以發(fā)展，物業(yè)管理服務(wù)收入約28.3億元，同比增長74.2%;外延增值服務(wù)收入18.12億元，同比增長23.9%;小區(qū)增值服務(wù)收入4.85億元，同比增長68.1%。三大板塊占總營收比重分別為55.2%、35.3%、9.5%。

如果說前兩次轉(zhuǎn)折是為雅生活發(fā)展積蓄力量，此后該集團開始推動重洗行業(yè)排名的交易。2019年，雅生活擬以固定對價15.6億元收購中民物業(yè)60%股權(quán)及以可變對價收購新中民物業(yè)60%股權(quán)。若收購?fù)瓿桑派钫w在管面積將突破5億平方米，躍居行業(yè)龍頭。

雅生活表示，通過收購中民物業(yè)及新中民物業(yè)，集團可提高上海、重慶、江蘇、山東等經(jīng)濟發(fā)達(dá)區(qū)域的市場占有率，并進(jìn)入門坎較高的公共建筑及商業(yè)辦公及各細(xì)分業(yè)態(tài)，管理多個城市地標(biāo)性項目。

集團業(yè)績也將得以助力。據(jù)悉，2018年中民物業(yè)集團及新中民物業(yè)集團收入合計約39.6億元，扣非稅后凈利潤3.51億元，項目續(xù)約率達(dá)到95%。如果收購順利，到2020年中期雅生活業(yè)績變化將于報表中得以體現(xiàn)。

投資人減持下的高估隱憂

急速收并購擴張后，能否與標(biāo)的資產(chǎn)有效融合，直接影響物管公司盈利表現(xiàn)。

意識到這一問題，2019年，雅生活開展組織架構(gòu)優(yōu)化，將城市公司調(diào)整為七大區(qū)域公司，實行區(qū)域集約化管理，并對收并購公司進(jìn)行資源協(xié)同、集團賦能，降低管理費用。同時推進(jìn)“大項目制”整合工作，落地預(yù)算系統(tǒng)，實現(xiàn)全流程資金管控。

即便如此，雅生活去年銷售成本仍攀升至32.45億元，同比增幅55.5%。雅生活解釋稱，集團在管面積不斷擴大，存量項目提升服務(wù)質(zhì)量，增量項目前期投入，導(dǎo)致日常經(jīng)營成本及各項外包成本增加，及伴隨收并購公司商標(biāo)、客戶關(guān)系攤銷額4530萬的影響。

過去兩年，雅生活一直保持較高的盈利水平，2017年、2018年，該公司毛利率分別為33.6%、38.2%，凈利率分別為17%、23.7%。但受上述原因影響，雅生活去年毛利率降至36.7%，同比減少1.5%，不過凈利率有所增加，達(dá)到25.2%。

毛利率表現(xiàn)主要受物業(yè)管理服務(wù)拖累。2019年，雅生活該板塊毛利率為25.3%。同比下降2.1%。“年內(nèi)集團積極進(jìn)行外拓項目的承接，使得項目前期投入多。同時，集團收并購企業(yè)貢獻(xiàn)同比提升，該些企業(yè)采取市場化發(fā)展策略，毛利水平相對較低。”雅生活坦言。

與此同時，高速擴張考驗公司的現(xiàn)金情況。快速擴張后，雅生活期末現(xiàn)金及等價物約42億元，同比下降12.5%。截至2019年12月31日，雅生活一年以內(nèi)借款為1590萬元 (2018年：無)， 超過一年的借款為540萬元 (2018年：無)。

2017年、2018年及2019年中期，雅生活總負(fù)債率分別為41.3%、24.5%及33.6%。雖然2019年上半年總負(fù)債率較2018年末提升9.1個百分點，但總負(fù)債率仍相對較低。2019年末期，雅生活負(fù)債率較中期表現(xiàn)降至30.7%。

目前，中國城鎮(zhèn)化發(fā)展仍有空間，物管行業(yè)處于跑馬圈地狀態(tài)。對比美國同類頭部公司First Service，其市場份額穩(wěn)定在6%左右。而據(jù)克而瑞物管數(shù)據(jù)，國內(nèi)物管行業(yè)TOP10企業(yè)市場集中度在10%左右，而TOP3也僅占4%左右，遠(yuǎn)低于First Service水平。

這種情況下，中國物管行業(yè)的重點仍是規(guī)模競速。業(yè)內(nèi)一般用“合約面積/在管面積”代表物業(yè)企業(yè)未來增長空間，合約面積為已和開發(fā)商簽訂提供物業(yè)服務(wù)的合同面積，包括已交付及未交付的建筑面積，未轉(zhuǎn)化的合約面積是擴大在管面積的基礎(chǔ)。

截至2019年期末，雅居樂這一數(shù)據(jù)比值為1.52，而對比同行如新城悅，其“合約面積/在管面積”的比值為2.54，未來增長空間及規(guī)模確定性高于雅生活。隨著重要大股東接連減持，雅生活未來發(fā)展更添一份未知。

2020年1月14日，綠地集團旗下綠地金融減持雅生活5000萬股H股，加上去年10月綠地金融的首次減持，綠地金融目前已清倉所持有的全部雅生活H股股份，僅剩1億股非上市股股份權(quán)益，占雅生活已發(fā)行股本總數(shù)的7.5%。

“減持雅生活是基于市場化操作，鎖定部分收益，屬正常市場操作。” 綠地相關(guān)人士表示。過去一年，港股市場中物業(yè)管理服務(wù)板塊個股漲幅頗大，雅生活當(dāng)年股價累計漲幅達(dá)161.71%，股價沖至高位，引發(fā)大股東減持套現(xiàn)的沖動。

接連減持操作后，雅生活和綠地均在公告中表明戰(zhàn)略合作不變，但經(jīng)過多筆大型并購和第三方拓展，雅生活對綠地的依賴度正逐步弱化。目前，同行業(yè)如中海物業(yè)、綠城服務(wù)均已出現(xiàn)增長瓶頸，雅生活規(guī)模大跨步后，將面臨同樣的盈利可持續(xù)性命題。