“從過去違法處罰頂格60萬元，到現在罰款上千萬元，這是一個重大的轉變，但具體的處罰認定，還需要進一步的司法解釋。”中國政法大學博士生導師胡繼曄在接受《證券日報》記者采訪時表示，新修訂的《證券法》對于上市公司的處罰登上了一個新的臺階，但相比一些上市公司違法所得數億元甚至數十億元，這樣的罰款力度還需要斟酌。

倍數罰款下的全球資本市場

大額罰單頻出

胡繼曄說：“對內幕交易和操縱證券市場行為，處以違法所得的10倍罰款，這種比例原則下的倍數罰足夠嚴厲，但上市公司違法集中地的欺詐發行、信息披露違規等使用合理性原則的定額處罰，其法律震懾作用就要弱很多。國外對于違法行為更多的是使用比例原則，如2002年中銀紐約分行因為違規經營被美國貨幣監理署處罰1000萬美元，就是按照違法行為進行比例倍數罰款。”

近幾年來，從美國到歐盟，再到中國，隨著全球各監管機構重點打擊違法違規行為，比例原則下的巨額罰單也在不斷刷新紀錄，從幾億元到十幾億元，甚至到幾百億元，有的公司被罰掉了整年盈利，也有的公司被罰到股票退市。

如2019年2月份，法國法院裁定，因瑞銀在2004年至2012年期間幫助富有的法國客戶逃稅、洗錢等，對其罰款37億歐元(約為42億美元)，并另需向法國政府賠償8億歐元。瑞銀2018年公司凈利潤為49億美元，因此這筆罰款幾乎相當于其2018年的總凈利潤。

2018年7月份，歐盟宣布，因安卓系統問題，罰沒谷歌43.4億歐元，并給予其90天最后通牒結束違法行為，這一數字也創下了歐盟史上反壟斷罰金紀錄。2018年4月份，美國消費者金融保護局和美國“銀監會”貨幣監理署分別發出公報，富國銀行將各向兩家監管機構支付5億美元罰金，創下了美國消費者金融保護局和美國“銀監會”貨幣監理署各自單筆罰單的最高紀錄。

補償性賠償和懲罰性賠償是侵權損害賠償的兩種方式，美國最高法院認為，補償性賠償和懲罰性賠償的區別，在于兩者的目的不同，補償性賠償旨在填補受害人受到的損害，懲罰性賠償是為了懲罰加害人，威懾及遏制類似行為的發生。美國法院判定補償性賠償和懲罰性賠償時傾向于使用合理性原則，以定額處罰為主。直到1996年，美國最高法院在寶馬案中首次采用比例原則，此后比例原則逐漸成為判定懲罰性賠償額度的標準規則。

胡繼曄認為，當前新修訂的《證券法》對于懲罰性賠償建議使用比例原則下的倍數罰，但也不能超過必要限度，而對于補償性賠償建議使用合理性原則下的定額罰，這樣可以最大限度地震懾不法同時，保護受侵害者的利益，也希望能盡快對補償性賠償給予明確的法律條款。

比例罰強化震懾力

上海漢聯律師事務所宋一欣律師表示，新修訂的《證券法》大幅增加違法成本，很是必要，也是業界普遍的呼聲，但信息披露違規頂格處罰從60萬元至1000萬元，應考慮按違法金額的比例處罰，從根本上加大違法成本。

宋一欣也希望看到對投資者的補償性賠償出現。“證券監管機關因證券違法作出行政處罰產生的財產罰沒與行政罰款，司法機關因證券犯罪作出刑事制裁產生的財產沒收與刑事罰金，希望作為證券市場投資者侵害受損的相對物。”宋一欣說，可以在國內建立類似美國“公平基金”的投資者損失賠付補償基金，在違法人無力賠付時，由基金出面補償，對來自于市場及投資者的款項用之于市場及投資者。

獨立財經撰稿人曹中銘認為，上市公司的違規成本雖然提高了，但新《證券法》在懲處力度上還是存在值得探討的地方。比如，舊版證券法中對于信披違規的處罰，罰款金額介于30萬元與60萬元之間，客觀上處罰的差異并不大。但新《證券法》像欺詐發行的處罰，處罰金額在200萬元至2000萬元之間，個中的力度無疑是非常不一樣的。

另一方面，曹中銘認為，新《證券法》處罰的起點仍然偏低，且存在上限的問題。比如虛假陳述處罰金額為100萬元至1000萬元不等。雖然1000萬元的上限已經不低了，但由于存在上限問題，也意味著頂格處罰只能是1000萬元。這對于那些嚴重違法行為，且嚴重損害投資者利益，并且對資本市場產生惡劣影響的案件而言，處罰的金額同樣存在偏低的嫌疑。

北京問天律師事務所主任合伙人張遠忠對《證券日報》記者說：“之前我國證券市場違法行為的處罰力度與國際相比是非常低的，現在加大了處罰力度，對于打擊證券違法違規行為提高了震懾力。內幕交易非法所得的罰款最高處罰達到十倍，這是國際上通常考慮的標準。”

而對于欺詐發行、信披違規等行為使用合理性原則的處罰，張遠忠認為這應該是考慮到兩種情況的違法所得和違法金額不好確定，比如欺詐發行的公司未曾上市，信披違規的上市公司并未依靠此盈利等情況。

處罰的目的永遠不是罰款，而是有效的震懾不法行為。張遠忠說：“這次《證券法》的修訂，也會促使上市公司加強治理結構、內部控制等方面的工作，預計將來《刑法》也會做出相應調整，以配合行政處罰，這將有效打擊證券違法違規行。”