“惡魔藏匿人間”，誰也不曾想到，一個身家數百億的房企老板，竟會干出如此齷齪事來。而其背后的“新城系”，無疑也遭遇了一場風暴，生死懸于一線。

因董事長王振華身涉極其惡劣的案件，中國排名第八的開發商——新城控股被迅速拖進了風暴中心。新城系三家上市公司遭到“股債雙殺”，包括A股上市的新城控股(601155.SH)、H股上市的新城發展(1030.HK)、新城悅(01755.HK)。短短三個交易日，三家上市公司合計蒸發市值逾400億元。其中，新城控股縮水幅度最大，數額接近180億元。

盡管新城控股極力強調王振華涉案是“個人原因”，但畢竟是老板攤上大事，對上市公司的影響在所難免。當然，如果是一家質地良好的公司，就算一時遇到什么突發事件，股價遲早也會漲回來。但如果是一家外表光鮮，實則不堪一擊的公司，細微小事或許就能點燃導火索導致全盤崩塌。

那么，新城控股底色到底如何?長江商報記者梳理其財報發現，這家外表光鮮，內在卻危機重重的房企，即便沒有此次黑天鵝，或許最終結局也好不到哪里去。

簡單來說，在利潤方面，新城控股運用了投資性房地產公允價值變動收益、利息資本支出以及新會計準則的影響等手段對利潤進行了適當的調節，注水約34億。這些手段，引發了監管層的注意。2019年4月初，上交所連發長達7頁的事后審核問詢函，質疑其利潤虛增、關聯交易涉嫌利益輸送等。隨后，新城控股公告回應監管層問詢。這份43頁的回函內容，在監管規則允許之內，展現出超高財務會計技巧，但也暴露出新城控股百億利潤下的水分。

今年一季度，新城控股已顯露疲態，營業收入43.30億元，同比下降16.39%，凈利潤207億元，較上年同期下降42.63%，扣非凈利潤1.66億元，同比下降52.15%。

更令人擔憂的是，如果新城控股今年盈利能力大幅下降，在王振華事件沖擊下，臨危受命接班人、王振華之子王曉松，要想順利度過百億債務危機實屬不易。

改用公允價值計量，利潤調節跡象明顯

這似乎看上去是一家很美的公司。

作為發家于常州的房企，新城控股趕超同行的速度超乎異常——銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進入全國房企十強，排名第八位。

不過，新城控股在較為穩重的投資者眼里，卻不是個好標的。在一些頭部券商研究員看來，新城控股是激進的“騙子”。他們認為，新城控股的排名可以從第二十位上躥至第八的背后，是超高的財務技巧以及野心。

近年來，隨著新城控股大舉擴張，其賬面上的凈利潤也在急劇增長。2016年至2018年，公司實現營業收入279.69億元、405.26億元、541.33億元，同比分別增長18.67%、44.89%、33.58%，對應的凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤)為30.19億元、60.29億元、104.91億元，同比增幅為64.42%、99.68%、74.02%。同期，扣除非常性損益的凈利潤為25.45億元、50.02億元、75.97%，增幅為105.07%、96.51%、51.87%。

利潤堪稱高速增長，尤其是去年，凈利潤猛增44.62億元。新城控股盈利能力真的如此強嗎?

長江商報記者發現，至少在去年，公司凈利潤存在注水跡象，或者一定程度上來自財務運作。

從新城控股2018年利潤表數據看，凈利潤122.09億元，同比大增95.02%，其中，公允價值變動收益27.85億元，投資收益22.67億元，兩者金額占凈利潤的41.38%。

其中，去年新城控股的投資性房地產公允價值變動收益為28.09億元，同比增長209.02%，占凈利潤的26.78%。

投資性房地產公允價值變動收益翻倍增長令人吃驚，引發交易所關注，并發函問詢。公司解釋稱，投資性房產主要為綜合性購物中心——“吾悅廣場”，是自主投資、開發、建設并運營的商業地產項目，屬于重資產投資。去年，新完工的重資產模式運營的吾悅廣場共18座，公允價值變動損益為14.64億元。

由此可見，并非是新城控股投資的房地產增值了，而是將建成的商業樓盤改用公允價值計量，以此增加賬面上的利潤。

年報顯示，去年初，新城控股完工投資性房地產151.92億元、期末為318.39億元，當期變動166.47億元，影響當期利潤總額21.49億元。

長江商報記者梳理上市房企發現，去年，萬科、保利、綠地等大型房企對投資性房地產則采用成本法計量。

合聯營企業轉子公司獲6.77億收益

或為了增加凈利潤，在對關聯公司并表方面，新城控股也動了心思。

在上交所問詢函中重點提及，新城控股對多家持股比例超過50%的合(聯)營企業未被納入合并報表，相反，一些持股比例不到50%的合營企業卻通過協議約定方式納入合并報表，令人不解。

新城控股旗下共有600多家參控股子公司，可謂是兒孫滿堂。2018年，新城控股的投資收益為22.67億元，同比增長321.02%。其中，合營、聯營企業轉子公司帶來了6.77億元投資收益，占公司2018年歸母凈利潤的6.45%。

值得關注的是，當年新城控股合營、聯營轉子公司的企業共有8家，其中南京新城創錦房地產有限公司(簡稱“南京創錦”)最有意思。南京創錦2015年11月25日成立，發起股東是南京新城萬嘉房地產有限公司，100%控股，法人代表是新城控股董事長王振華。當年這家公司納入合并報表，虧損78.71萬。

2016年6月28日，南京德順房產開發有公司閃亮登場，它向南京創錦增資2億，占股29.85%，南京創錦搖身一變，從新城控股的子公司變成了合營公司，不再納入合并報表，而當年這家公司虧損了1345萬元。

2018年11月15日，新城控股耗資2.238億元，從南京德順手上買回南京創錦29.85%的股權。這時，南京創錦又由合營企業變為了新城控股的子公司。

與新城控股來回倒騰南京創錦的南京德順，目前還參股了南京新城萬博房地產開發有限公司(持股30%)及佛山鼎域房地產有限公司(持股30%)，而新城控股分別持有這兩家公司剩余各70%股權，但新城控股將這兩家公司作為合營企業核算。

在新城控股的財報上，南京創錦經歷了從子公司到合營企業，又從合營企業到子公司的角色轉化，這是新城控股的經營需要。在2018年從合營企業轉為子公司時，南京創錦的凈資產評估增值了20244.79萬元。

借錢利率8%高于市場融資成本

天眼查數據顯示，王振華旗下公司共有194家，其中擔任法定代表人共56家，擔任股東的9家，擔任高管的185家。最有名的關聯企業，莫過于他旗下的三家上市公司，三家公司之間是否存在關聯交易?

對此，在上交所的問詢中，一筆看起來“不合常理”的關聯交易被提出質疑。

根據年報披露的公司財務融資情況，2018年期末融資總額達704.8元，整體平均融資成本為6.47%。然而下面還有一行小字附注：“本公司應付關聯方新城發展及其子公司計息款項為22.22 億元，利率為8%。” 新城發展是公司的間接控股股東，實際控制人也是王振華。

對于新城控股來說，找股東借錢的利率高達8%，比公開市場上融資利率還要高?

如此“冤大頭”的關聯交易為何還要做?既然公開市場融資成本為6%，為何不全部在公開市場上完成融資?上交所也關注到這一個不合常理的關聯交易，要求公司解釋“關聯方借款利率高于平均融資成本的原因，是否存在侵害公司利益的行為。”

公司回應道，2018年度公司向非關聯方借款的利率區間為4.50%-10.54%，而新城發展8%的借款利率依然在這個范圍內。公司強調，上市公司向關聯方借款無需抵押擔保、資金使用靈活，借款利率與外部借款利率相當，不存在損害上市公司利益的行為。

不過，在2018年新城控股新發的17筆債券、票據等產品，沒有一筆利率達到8%。發行的四筆美元債，利率最高的也僅為7.5%。

一家上市公司為何愿意多付利息?還是另有隱情?關聯交易本來就是一個相對灰色的領域，需要遵守嚴格的信息披露條例。公司在問詢函中解釋，該交易已經通過了董事會和股東大會，并在指定媒體上完成了信息披露要求。

百億債務懸頂，一月新增借款79億

新城控股能躋身房企前十，除挖空心思增加利潤外，與其高杠桿擴張密不可分。

2015年底，新城控股還是一家年銷售額約200億元的中小房企，負債尚不到600億元。而到去年，年銷售額超過2200億元，負債總額2793.62億元。2015年至2018年間，新城控股的資產負債率從79.54%上漲至84.57%;凈負債率在2015年末時僅為43%，2016年、2017年則快速攀升至80%左右，2018年中期甚至一度達到100%。

截至今年一季度末，新城控股借款余額約為888.72億元，較2018年末借款余額727.05億元增加161.67億元。而到4月末，借款余額達到967.68億元，占2018年末經審計凈資產509.57億元的47.22%。前4個月中，銀行貸款凈增148.03億元，發行債券及債務融資工具凈增49.94億元。

由此推算，僅在今年4月，借款就新增了78.96億元。而截至今年一季度末，新城控股一年內需償還的債務合計為133.65億元。

然而，隨著王振華犯案，無論是二級市場股價還是新城控股自身業務，都將受到影響。再加上百億即將到期的債務、百億“注水”的凈利潤，撲朔迷離的關聯交易，這一切都給新城控股的發展蒙上一層陰影。

不過，故事還遠遠沒有結束：新城控股能否度過此次難關?臨危受命的接班人能否化解危機?這一切都需要時間來回答。