山西口腔品牌恒倫醫(yī)療，正沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，欲成為A股第二家上市口腔醫(yī)院。

恒倫醫(yī)療的實控人冀新江，起家之路始于2011年在山西成立恒倫醫(yī)療，開設(shè)恒倫口腔醫(yī)院。之后，冀新江承接改制的山西紅十字口腔醫(yī)院，并在山西、陜西等省份投資多家醫(yī)院、診所。

在A股市場，主營口腔醫(yī)院的上市公司僅有通策醫(yī)療。作為消費醫(yī)療的白馬股，通策醫(yī)療因牙醫(yī)規(guī)模龐大、牙椅產(chǎn)出較高、全國擴張迅猛，股價接連創(chuàng)出新高。

相比之下，恒倫醫(yī)療無論是牙醫(yī)規(guī)模、牙椅產(chǎn)出，都落后于通策醫(yī)療。之前在一些省份的擴張中，恒倫醫(yī)療還與委托醫(yī)院、子公司發(fā)生過糾紛。2019年，恒倫醫(yī)療以體外培養(yǎng)的方式，裝入了一塊河北優(yōu)質(zhì)診所，但新冠疫情在2020年末的再度出現(xiàn)，又讓恒倫醫(yī)療的全國擴張之路，撲朔迷離。

2019年業(yè)績下滑

恒倫醫(yī)療上市路的第一道難關(guān)，卡在了業(yè)績下滑。

2017年至2020年上半年，恒倫醫(yī)療的營業(yè)收入依次為3.29億元、3.60億元、3.73億元、1.45億元，凈利潤依次為3744.63萬元、5473.17萬元、4713.31萬元、1006.61萬元。其中，雖然2019年營業(yè)收入有所增長，但凈利潤卻同比下降13.88%。

根據(jù)招股書，恒倫醫(yī)療擁有3家口腔醫(yī)院、28家直營連鎖門診部、4家義齒生產(chǎn)加工中心。3家口腔醫(yī)院是核心資產(chǎn)，2019年合計營業(yè)收入、凈利潤分別為1.89億元、3104.45萬元，占同年總收入、凈利潤的50.67%、65.9%。

恒倫醫(yī)療的醫(yī)院和診所，幾乎都在山西、陜西等北方省份。規(guī)模最大的恒倫口腔醫(yī)院，2019年營業(yè)收入、凈利潤分別為1.13億元、2187.74億元，較2018年的1.19億元、3009.24萬元有所收縮，從而拖累恒倫醫(yī)療的業(yè)績。

醫(yī)院的業(yè)績來自門診。2019年度，恒倫口腔醫(yī)院的門診量為10.2萬人次，較2018年10.5萬人次有所減少。

華創(chuàng)證券在一份研報里指出，口腔醫(yī)院的核心指標(biāo)是牙醫(yī)、牙椅的數(shù)量，牙醫(yī)規(guī)模和單個牙椅產(chǎn)出決定了醫(yī)院的盈利前景。

截至2020年6月末，恒倫醫(yī)療的執(zhí)業(yè)醫(yī)師230多名，副主任及以上醫(yī)師37名，主治醫(yī)師79名。學(xué)歷方面，碩士、本科分別有63名、362名。

對比通策醫(yī)療，2019年末擁有醫(yī)生1000名，碩博、本科分別有399名、1039名。一位上海公立醫(yī)院的牙醫(yī)認(rèn)為，目前年輕牙醫(yī)的學(xué)歷至少碩士，碩士占比可以反映機構(gòu)的前途。

以此計算，恒倫醫(yī)療碩士占執(zhí)業(yè)醫(yī)師的比例為27.4%，通策醫(yī)療碩博占醫(yī)生的比例為39.9%。

牙椅方面， 2020年上半年恒倫醫(yī)療有409臺牙椅。對應(yīng)同期的收入測算，恒倫醫(yī)療單個牙椅的產(chǎn)出為35.45萬元，低于同期通策醫(yī)藥的40.67萬元。

兩條路荊棘叢生

招股書披露，恒倫醫(yī)療承接有部分省份多家醫(yī)院的口腔外包業(yè)務(wù)。表面上，該模式有效拓寬了獲客渠道，但實際操作中，卻牽扯出不少訴訟、壞賬。

根據(jù)中國裁判文書網(wǎng)，恒倫醫(yī)療在2019年曾與太原市第九人民醫(yī)院對簿公堂。起因是恒倫醫(yī)療承接該醫(yī)院的口腔外包業(yè)務(wù)，但之后未收到款項并提出訴訟，要求醫(yī)院支付62.57萬元，并最終勝訴。

不過，截至2020年6月，太原市第九人民醫(yī)院仍有27.73萬元未向恒倫醫(yī)療償還。單項計提的目錄里，共6家醫(yī)院、診所拖欠恒倫醫(yī)療156.37萬元，并預(yù)計無法收回。

對此，《投資者網(wǎng)》就目前有多少醫(yī)院委托的外包業(yè)務(wù)，以及是否有大面積壞賬風(fēng)險等問題，向恒倫醫(yī)療電話求證，但無人接聽。

既然恒倫醫(yī)療承接醫(yī)院外包業(yè)務(wù)引發(fā)不少壞賬，那么自建診所獲取客源，就成了恒倫醫(yī)療新的增長點。不過，事實證明此路也荊棘叢生。

2018年至2019年，恒倫醫(yī)療先后分別出售晉城美源口腔、長治門診的46%股權(quán)、51%股權(quán)。其中，晉城美源口腔還與恒倫醫(yī)療發(fā)生過糾紛。

中國裁判文書網(wǎng)顯示，2017年恒倫醫(yī)療曾把晉城美源口腔告上法庭。起因是恒倫醫(yī)療要求晉城美源口腔償還借款322萬元，但晉城美源口腔辯解雙方是股東、公司之間的投資關(guān)系，因此不存在借貸事實。

最終，法院判定恒倫醫(yī)療勝訴，但恒倫醫(yī)療也決定撤出晉城美源口腔。招股書披露，恒倫醫(yī)療最初以46萬元投資晉城美源口腔46%股權(quán)，但最終僅出售20萬元，折價56.62%。

同時，恒倫醫(yī)療在投資醫(yī)院、挖掘個人客戶時，個人壞賬規(guī)模也在激增。單項計提中，零星客戶的壞賬準(zhǔn)備2018年、2019年、2020年上半年分別為26.69萬元、83.8萬元、152.35萬元，并預(yù)計無法收回。

體外擴張模式藏隱憂

醫(yī)院診所的培育周期，向來是口腔業(yè)務(wù)的痛點。前述牙醫(yī)表示，一家牙科診所的培育期在6年左右。因此，很多民營機構(gòu)會選擇體外培養(yǎng)的模式降低風(fēng)險。

所謂體外培養(yǎng)，指的是公司先通過關(guān)聯(lián)人投資新建醫(yī)院，新建醫(yī)院運營、盈利穩(wěn)定后，再由公司出面收購，并入業(yè)績報表。這方面，通策醫(yī)療是口腔醫(yī)院的先行者，并通過該模式向全國迅速擴張。

2019年6月至12月，恒倫醫(yī)療先后收購尚梵門診、新民門診、優(yōu)里卡、石家莊恒倫精良、優(yōu)德門診等企業(yè)。

根據(jù)招股書，杜兆軍是石家莊恒倫精良的法定代表人，也是石家莊恒倫精良的創(chuàng)始人，還是恒倫醫(yī)療的股東，身份和背景頗為復(fù)雜。

2016年，河北新聞廣播曾專訪杜兆軍，其曾在河北省人民醫(yī)院口腔科履任16年，之后下海創(chuàng)立精良齒科。2015年，精良齒科擁有診所面積超1000平米。

企查查顯示，精良齒科已經(jīng)注銷。2019年4月，杜兆軍出資200萬元，設(shè)立石家莊恒倫精良。比對企查查上精良齒科的經(jīng)營地，與招股書里石家莊恒倫精良的注冊地，同為石家莊水源街14號。

一個地址，兩個公司，一個實控人。杜兆軍就此成為了恒倫醫(yī)療體外培養(yǎng)的一個點。之后，杜兆軍把深耕河北多年的口腔業(yè)務(wù)，出售給恒倫醫(yī)療，并以入股方式成為了恒倫醫(yī)療的新股東。

2019年8月，恒倫醫(yī)療實施增資擴股，增資價格為8元/股，其中杜兆軍認(rèn)購100萬股。同年11月，恒倫醫(yī)療以1735萬元，收購石家莊恒倫精良全部股權(quán)。

這筆資產(chǎn)注入，從石家莊恒倫精良創(chuàng)立到被收購，僅用時7個月。招股書披露，截至2019年10月，石家莊恒倫精良被第三方評估機構(gòu)測評，其全部權(quán)益的市場價值為4005.58萬元。而截至2020年上半年，石家莊恒倫精良的凈資產(chǎn)為501.94萬元。

雖然恒倫醫(yī)療收購了河北的成熟診所，邁出了進(jìn)軍全國的第一步，但也付出高商譽的代價。

根據(jù)招股書，恒倫醫(yī)療收購石家莊恒倫精良后，產(chǎn)生商譽3070.65萬元，分別占恒倫醫(yī)療2020年上半年總商譽、凈利潤的89.73%、205.05%。

2020年上半年，石家莊恒倫精良的凈利潤為95.32萬元，較2019年度7.27萬元大有增長。不過，2020年末河北突發(fā)新冠疫情，或影響其口腔業(yè)務(wù)。

對此，《投資者網(wǎng)》就河北疫情是否會沖擊石家莊恒倫精良的業(yè)績，進(jìn)而影響商譽和凈利潤等問題向恒倫醫(yī)療求證，但對方未予置評。