國內特種紙龍頭仙鶴股份(603733.SH)似乎在畫一張大餅。

3月23日晚，仙鶴股份發布公告，擬投資不低于100億元建設“250萬噸高性能紙基新材料循環經濟項目”。

長江商報記者發現，三個月前，公司曾公告，擬投資118億元在廣西來賓建設“年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目”。

短短三個多月時間，接連拋出兩個百億投資大單，仙鶴股份的動作被指過于激進。

3月30日晚，仙鶴股份披露的年報顯示，截至2020年底，公司廣義貨幣資金6.81億元(含0.59億元受限資金)，而短期借款為7.97億元，償債能力已現不足。

而2018年4月上市以來，仙鶴股份已經進行了兩次股權融資，合計募資20.93億元。

現有資金不足何以支撐高達218億元投資?

3月31日，二級市場上，仙鶴股份股價低位震蕩，收報27.02元/股，跌幅為2.81%。

三個月宣布投資218億

上市三年來，仙鶴股份大動作不斷，密集實施擴產計劃。

2018年4月20日，仙鶴股份登陸A股市場。當時，公司IPO募資8.43億元。這筆資金，公司原本計劃將其中1.57億元用于補充流動資金，但在具體實施過程中放棄了。最終，募資分別投向年產10.8萬噸特種紙項目、年產5萬噸數碼噴繪熱轉印紙、食品包裝原紙、電解電容器紙技改項目以及常山縣輝埠新區燃煤熱電聯產項目。三個項目均在2018年9月前建設完成。

上市第二年，也就是2019年12月12日，仙鶴股份再度實施股權融資，通過發行可轉換債券募資12.50億元，其中3.5億元用于補充流動資金，9億元投向年產22萬噸高檔紙基新材料項目建設。

如果說上述兩次投資還算正常的話，那么，接下來的兩次投資似乎較為激進。

去年9月16日，仙鶴股份公告稱，與廣西來賓政府簽署框架性協議，擬投資100億元建設年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目。

時隔兩個月，也就是去年11月27日，仙鶴股份披露該投資項目進展。公司與來賓市人民政府正式簽訂了《廣西三江口新區高性能紙基新材料項目投資協議書》，在廣西三江口新區南泗片區建設年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目。主體項目包含年產150萬噸紙漿纖維制備項目，年產100萬噸高性能紙基新材料紙項目和主體項目的熱電聯產、物流供應鏈、能源管理等配套輔助設施，以及產業鏈延伸的其他配套項目。主體工程及配套設施投資88億元，產業鏈延伸配套項目總投資20億元，林地建設10億元，總投資合計為118億元。

今年3月23日，仙鶴股份又披露，公司與石首市簽署投資框架協議，擬投資不少于100億元在石首建設250萬噸林漿紙一體化循環經濟項目。主體項目包含年產90萬噸漿類纖維材料(蘆葦基漿類纖維材料、化機漿類纖維材料)、140萬噸紙基功能材料、20 萬噸涂布紙深加工材料，配套堿回收、中段水治理、熱電等項目。

間隔僅三個月，仙鶴股份就宣布了合計不低于218億元的投資，均用于產業項目建設，實施大規模擴產計劃。

年報顯示，2020年，仙鶴股份完成機制紙產量61.73萬噸。不考慮2019年的可轉債募投項目達產情況，僅以上述兩個百億項目看，如果順利實施，公司年新增紙基材料就接近400萬噸，約為2020年的6.32倍。

仙鶴股份是國內大型高性能紙基功能材料研發和生產的企業。從規模上來看，公司是國內最大的專業研發和生產高性能紙基功能材料的企業之一，已擁有煙草行業用紙、家居裝飾用紙等九大系列60多個品種，完成全紙種的產業布局。

根據業內預計，隨著“限塑令”的全面推行，造紙行業迎來利好。問題在于，仙鶴股份如此大規模投資，產能是否能順利消化，令市場心生疑慮。

超200億投資資金從哪來

“限塑令”全面推行可趨，造紙行業前景似乎較為廣闊，但仙鶴股份并非量力而行的投資，存在的風險不小。

2018年上市以來，仙鶴股份通過IPO及發行可轉債，已經募資20.93億元，這些募資，基本上能保障相應的募投項目實施，不會產生較多結余。截至2020年底，可轉債的年產22萬噸高檔紙基新材料募投項目，投資進度為63.86%，尚需投入3.25億元。

目前來看，仙鶴股份的資金已經不充足。

2020年，受造紙主要原材料木漿價格低位、募投項目陸續投產等影響，仙鶴股份實現了經營業績高速增長。當年，公司實現營業收入48.43億元，同比增長6.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為7.17億元，同比增長63.02%。公司實現經營現金流凈流入3.02億元，較上年的4.56億元有所減少。

截至2020年底，公司貨幣資金5.21億元、交易性金融資產(主要為結構性存款)1.60億元，廣義貨幣資金為6.81億元。同期，公司短期借款7.97億元。對比發現，公司現有資金并不能較好覆蓋現有債務，即公司償債能力不足。當年底，公司總資產79.64億元。

在自身現有資金并不充足的情況下，高達218億元投資資金從哪里來?仙鶴股份在公告中并沒有披露。

根據公告，年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目，目前正在順利推進中。該項目總投資118億元，分三期建設，正式動工之日起計三年內實現首期投產，七年內實現全部建成投產。由于公司未詳盡披露一期投資明細，預計投資不低于30億元，那么，每年投入的資金不少于10億元。

另一項目250萬噸林漿紙一體化循環經濟項目，總投資不低于100億元，也分三期建設，正式動工之日起計三年內實現首期投產22億元，七年內實現二期投產18億元。如果順利的話，今年上半年就會動工建設，三年內，年均投資不少于7億元。

綜合來看，未來三年，推進上述兩個項目建設，仙鶴股份每年投入的資金至少需要17億元，這對于自身償債能力并不充足的仙鶴股份而言，難度不小。

當然，如果未來三年，仙鶴股份實現的經營業績依舊能高速增長，融資渠道可能會進一步拓寬，但如果市場行情發生變化，公司籌資難度就要大很多。

實際上，對于上述兩個項目的全面實施，仙鶴股份自身底氣也不足。在披露廣西來賓項目投資進展時，公司稱，由于本次項目投資資金較大，遠高于目前公司賬面貨幣資金水平，同時支付期間較長，資金能否按期到位尚存在不確定性，可能會影響項目的投資金額及投資進度。公司將強化資金統籌，合理安排投資節奏。

針對第二個百億項目，仙鶴股份在公告中稱，三期項目將根據前兩期投資項目的落地情況和運營情況進行投資建設，總投資約60億元，后續實施存在較大不確定性。

從公告看，三期項目只是設想，是否會實施暫且未知。

針對仙鶴股份大規模投資現象，有券商人士向長江商報記者稱，公司現有資金不足，而投資過大、周期過長，存在畫大餅跡象。(魏度)