不同于上半年的迅猛增長(zhǎng)，近期票據(jù)市場(chǎng)略有“熄火”。一邊是利率中樞的持續(xù)上行，一邊是一二級(jí)市場(chǎng)活躍度的下降。上海票據(jù)交易所(下稱“票交所”)數(shù)據(jù)顯示，8月票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)總量為10.14萬(wàn)億元，較上月下降11.12%;票據(jù)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為3.03%，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為2.72%，均較上月上升8個(gè)基點(diǎn)。

接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，票據(jù)市場(chǎng)利率中樞的上行主要與市場(chǎng)資金利率整體上行有關(guān)，在貨幣政策邊際趨緊的背景下，資金面整體處于相對(duì)緊平衡狀態(tài)，短端利率自6月開(kāi)始上行，從而帶動(dòng)票據(jù)利率向上。

而隨著利率的上漲，對(duì)于企業(yè)而言，票據(jù)融資成本隨之增加，利用票據(jù)進(jìn)行融資的意愿降低，使得票據(jù)規(guī)模下降。“再加上監(jiān)管嚴(yán)控金融套利行為，利用結(jié)構(gòu)性存款套利的方式被打壓，企業(yè)套利空間收窄，一定程度上也影響了票據(jù)融資規(guī)模。”一位票據(jù)行業(yè)資深從業(yè)者對(duì)記者稱。

“價(jià)升量跌”

對(duì)于票據(jù)市場(chǎng)而言，一度持續(xù)的“量升價(jià)跌”局面正在發(fā)生變化。

此前為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，一系列貨幣寬松政策出臺(tái)，作為中小微企業(yè)的融資利器，票據(jù)融資規(guī)模也明顯增加，票據(jù)價(jià)格持續(xù)走低。根據(jù)票交所統(tǒng)計(jì)，除1月受春節(jié)和疫情影響，票據(jù)貼現(xiàn)量減少12.15%以外，2月之后在疫情沖擊下，企業(yè)通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行融資的需求激增。

其中，3月單月票據(jù)貼現(xiàn)量達(dá)1.81萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。2～4月票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額相較去年同期分別增長(zhǎng)3350億、6630億和4020億元，同比增速分別達(dá)46.15%、56.61%和43.76%，連續(xù)三個(gè)月維持40%以上的高增速;承兌方面，今年前五個(gè)月，全市場(chǎng)累計(jì)票據(jù)承兌額達(dá)9.76萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)1.36萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)16.13%。

然而，步入5月，這一增勢(shì)開(kāi)始減緩，尤其近兩月更加明顯。中信證券研報(bào)分析稱，價(jià)格方面，以6個(gè)月銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為代表，國(guó)股銀票和城商銀票均是在5月初開(kāi)始反彈，結(jié)束了自年初以來(lái)的下行趨勢(shì)。隨后，盡管在6月底和7月底出現(xiàn)驟跌，但已難回年內(nèi)低點(diǎn)，整體上呈上行態(tài)勢(shì)。到了8月，票據(jù)利率延續(xù)前期的上升勢(shì)頭，貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為3.03%，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為2.72%，均較上月上升8個(gè)基點(diǎn);質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.18%，較上月上升14個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)于票據(jù)利率的上行，普蘭金服研究員唐志鵬對(duì)記者稱：“近幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)向好，央行疫情期間推出的寬松貨幣政策工具陸續(xù)退出，資金利率、債券市場(chǎng)利率中樞均有所上行，票據(jù)市場(chǎng)自然也不會(huì)例外。”

中信證券固收分析師章立聰也表示，站在配置方的角度，8月票據(jù)利率中樞上行使得買方操作相對(duì)謹(jǐn)慎，采用逢高進(jìn)場(chǎng)的策略避免票據(jù)利率過(guò)快上行。但隨著國(guó)債大量發(fā)行占據(jù)了一定的配置資金，票據(jù)需求不足的局面再次主導(dǎo)行情，導(dǎo)致票價(jià)回升至年內(nèi)高位。

與此同時(shí)，票據(jù)市場(chǎng)交易活躍度也有下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，票據(jù)承兌未到期余額為13.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.82%，增速較上月下降2.92個(gè)百分點(diǎn);8月承兌業(yè)務(wù)發(fā)生額1.48萬(wàn)億元，同比下降11.41%，環(huán)比下降7.42%;當(dāng)月貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)生額0.76萬(wàn)億元，同比下降24.82%，環(huán)比下降7.95%。

具體而言，國(guó)有行和股份行貼現(xiàn)發(fā)生額4785.9億元，較上月下降8.72%;城商行貼現(xiàn)發(fā)生額1818.0億元，下降2.5%;農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)發(fā)生額484.24億元，下降幅度最大，為25.09%;相較之下，財(cái)務(wù)公司貼現(xiàn)發(fā)生額出現(xiàn)回升，為406.19億元，增長(zhǎng)7.14%。

唐志鵬稱，整體來(lái)看，8月一二級(jí)市場(chǎng)活躍度并未出現(xiàn)回暖跡象，新增票源環(huán)比走穩(wěn)，同比小降。同時(shí)，直貼市場(chǎng)利率上行明顯，意味著持票企業(yè)票據(jù)融資成本較高，貼現(xiàn)意愿下降明顯。

另從行業(yè)層面分析，前述票據(jù)行業(yè)資深從業(yè)者對(duì)記者表示，除了貨幣政策的邊際收緊外，票據(jù)融資規(guī)模的下降也與金融套利現(xiàn)象被嚴(yán)打有關(guān)。此前，在低利率環(huán)境下，有企業(yè)通過(guò)短融、債券、票據(jù)融資等方式獲得低成本資金，并購(gòu)買高收益的結(jié)構(gòu)性存款以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。但隨著監(jiān)管層壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，企業(yè)套利空間收窄，對(duì)票據(jù)的需求降低。

此外，“由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)降低，銀行傾向于壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模，把信貸資金更多投向企業(yè)普通貸款，這也造成了銀行對(duì)于票據(jù)的需求大幅下降。”唐志鵬告訴記者。

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)短期影響有限

盡管近期票據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫，但在另一邊，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)行正步入常態(tài)化。業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注的是，隨著發(fā)行的推進(jìn)，對(duì)當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)是否會(huì)造成影響?

今年7月28日，《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》正式實(shí)施，票交所官網(wǎng)陸續(xù)發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的公告信息，產(chǎn)品開(kāi)始認(rèn)購(gòu)發(fā)行。截至9月17日，根據(jù)票交所信息，共有43單標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)行，創(chuàng)設(shè)金額合計(jì)36.52億元。

從已發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)票據(jù)主要是“商票”，即承兌人為實(shí)體企業(yè);存托機(jī)構(gòu)方面，銀行和券商勢(shì)均力敵，前者的發(fā)行只數(shù)高于券商，但后者的發(fā)行規(guī)模更高;期限方面，普遍較短，大多產(chǎn)品分布在3～5個(gè)月。章立聰分析稱，根據(jù)發(fā)行期限，當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可能與債券的超短融品種構(gòu)成一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

“就當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的規(guī)模來(lái)看，這個(gè)數(shù)字和票據(jù)市場(chǎng)整體規(guī)模相比非常小，因此短期而言，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的發(fā)行并不會(huì)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生很大的影響。”唐志鵬說(shuō)。

他進(jìn)一步提及，目前標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)還面臨兩大問(wèn)題：一方面，銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率與對(duì)應(yīng)的同業(yè)存單收益率倒掛，發(fā)出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)收益率不夠有吸引力;另一方面，對(duì)于未貼現(xiàn)的票據(jù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集存在一定難度。“如果上述兩個(gè)問(wèn)題能夠解決，未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)有望獲得規(guī)模化的發(fā)展機(jī)遇，對(duì)整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)將產(chǎn)生重要影響。”

章立聰也稱，目前標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為一類新的資產(chǎn)類別，整體規(guī)模較小，暫時(shí)將其納入投資范圍的金融產(chǎn)品也比較少，預(yù)計(jì)對(duì)于債市的資產(chǎn)配置不會(huì)有明顯的影響。但考慮到標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的期限普遍較短，后續(xù)如果條件成熟，貨基類投資者有望加碼參與。

基于此，業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，隨著市場(chǎng)短端利率趨穩(wěn)，短期內(nèi)票據(jù)利率難以出現(xiàn)大幅下降或上升，而是更傾向于在一定范圍內(nèi)震蕩波動(dòng);同時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)融資需求大概率會(huì)恢復(fù)，交易活躍度也將緩步上升。

不過(guò)，“若票據(jù)貼現(xiàn)融資需求長(zhǎng)期難以恢復(fù)，而信貸總量目標(biāo)不變的話，銀行機(jī)構(gòu)可能會(huì)需要加大對(duì)中長(zhǎng)期貸款的支持力度，這便會(huì)抑制長(zhǎng)端利率上行。”章立聰強(qiáng)調(diào)。