天風證券(601162)發布研究報告稱，首先，總量板塊中尋找低庫存行業的彈性。23年一季報庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側關注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風險偏好的修復。當前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

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▍天風證券主要觀點如下：

1、前期關于庫存周期的觀點回顧：

(1)本輪去庫存過程比以往任何一次都更“主動”

(2)中美共振去庫存階段適合“主題投資”

(3)股債差“-2X”之后，總量板塊趨勢如何，是反彈后震蕩、還是走主升浪，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關鍵是有沒有新的需求發動機。

(4)上游庫存跟隨價格，中游體現產能，下游反映需求

2、本輪庫存周期的爭論焦點

(1)庫存周期應該看名義庫存還是看實際庫存?

這一輪庫存周期受價格因素的影響比以往都要顯著。一方面有高峰值、高基數影響;另一方面，偏上游及順周期與PPI相關性較強，而偏下游及弱周期與PPI相關性較弱。而偏上游及順周期的庫存又占據了大部分比例，這就導致名義庫存增速隨著PPI(商品價格)快速下行，剔除PPI的實際庫存增速下行速度相對較慢。再者，名義庫存與實際庫存在下行速度的差異，實際上體現的是當前經濟復蘇結構中，下游消費與弱周期相比強周期來說，景氣趨勢相對較好。

但能否用“名義庫存-PPI”來表征當前經濟周期的位置?這種方法可能也會存在一些問題。主要在于“名義庫存-PPI”體現的是偏下游及弱周期的庫存情況，而這一部分在經濟結構中(或庫存結構中)的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經濟的中堅力量，而這一部分是PPI強相關的行業。

(2)“主動去庫”階段何時能轉向“被動去庫”階段?

按歷史經驗，主動去庫存平均持續10個月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個月。下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步說，即使在弱刺激的假設之下，經濟本身仍有自己的周期性與規律性。第一，內需可能存在自身修復動能，6月份以來多項核心經濟數據未再進一步走低，且部分行業數據也有企穩跡象。第二，外需方面關注美國制造業訂單、房屋銷售與新建等數據，以及庫存下降之后的回補動能。但客觀上講，海外經濟回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結構陡峭化，反過來也會壓制需求。

(3)庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機會?

庫存周期見底左側的“被動去庫”階段，兩類板塊比較突出：一類是總量經濟相關且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，偏消費屬性，體現的是估值修復;另一類是科技，比如電子、計算機，體現的是風險偏好修復。

庫存周期見底右側的“主動補庫”階段，盈利彈性加強，貝塔因素主導，市場普漲，此時消費與科技的優勢相比被動去庫存階段有所弱化。

但是，必須要注意的是，庫存出清和回升只是經濟全面復蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情的必要條件，還需要新的增長引擎才能實現，比如09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發動機，分別對應的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水，那么總量板塊就是主升浪。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩，比如13-14年，沒有需求發動機的情況下。

(4)庫存角度出發，當前板塊配置上有哪些思路

首先，總量板塊中尋找低庫存行業的彈性。23年一季報庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側關注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風險偏好的修復。當前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

風險提示：

國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。

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