東吳證券股份有限公司陳李,陳淑嫻,郭晶晶,何亦楨近期對恒力石化(600346)進行研究并發(fā)布了研究報告《康輝分拆價值重估，新材料布局未來可期！》，本報告對恒力石化給出買入評級，當前股價為14.45元。

恒力石化(600346)

(相關資料圖)

投資要點

事件：2023年7月4日，公司發(fā)布康輝新材重組上市預案，大連熱電(600719)擬通過發(fā)行股份認購資產的方式，購買康輝新材100%的股權，本次分拆完成后，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東。

康輝新材擬借殼大連熱電實現重組上市，交易共分為三個步驟推進：1）重大資產出售，大連熱電將以現金對價方式向大連潔凈能源集團（或其指定第三方）出售全部資產負債。2）發(fā)行股份購買資產，大連熱電將以定增方式認購恒力石化和恒力化纖持有的康輝新材100%的股權，發(fā)行價格為4.42元/股（不低于公告日前120個交易日均價的80%）。3）募集配套資金，大連熱電擬向不超過35名特定投資者定向增發(fā)募集資金，募資總額不超過前述資產交易價格的100%，發(fā)行數量不超過總股本（資產注入后）的30%，所募資金主要用于支付并購整合費用和在建項目投資。4）前述重大資產出售和發(fā)行股份購買資產互為前提、同時生效，而募集配套資金成功與否不影響重組上市的實施。

康輝新材是恒力石化新材料業(yè)務的核心載體，重點聚焦功能性膜材料、高性能工程塑料、生物可降解材料三大領域。1）截至2022年底，康輝新材共建有營口、大連、蘇州、南通四大生產基地，合計擁有38.6萬噸BOPET、24萬噸PBT（國內最大）、3.3萬噸PBAT（國內單套最大）產能，實現了從上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性的全流程覆蓋。2）2023年起康輝新材進入集中投產期，產業(yè)規(guī)模有望再上臺階。在建項目方面，蘇州汾湖基地80萬噸聚酯薄膜項目（含47萬噸高端功能性聚酯薄膜、10萬噸特種功能性薄膜、15萬噸改性PBT、8萬噸改性PBAT）已于23年一季度逐步投產，大連長興島基地45萬噸可降解塑料項目（PBS/PBAT）已于23年二季度逐步投產，另外營口和南通基地還規(guī)劃了34.4億平米的鋰電隔膜項目，其中營口基地首條產線已于23年6月投產。

鋰電隔膜、PET銅箔基膜、光伏背板基膜等產品多點開花，新能源材料布局未來可期。1）鋰電隔膜：隔膜是鋰電池的四大主材之一，根據GGII數據，2022年中國鋰電隔膜出貨量達124億平米，同比增長59%，到2025年有望進一步增長至330億平米。康輝新材于2020年正式進軍鋰電隔膜領域，截至6月末，公司規(guī)劃總產能達34.4億平米，包括28.4億平米濕法隔膜（20條產線）和6億平米干法隔膜（12條產線），其中營口基地首條濕法隔膜產線已于2023年6月產出合格品，公司鋰電隔膜業(yè)務有望進入放量期。2）PET銅箔基膜：集流體是鋰電池的另一核心組件，相較于傳統的銅箔/鋁箔集流體而言，以PET等高分子材料為基膜的復合集流體在能量密度和循環(huán)壽命等方面擁有更好的性能。截至6月末，康輝新材下屬營口基地擁有三條復合集流體基膜生產線，汾湖基地擁有一條2-4.5μm和兩條4.5μm基膜生產線，其中4.5μm復合銅箔基膜已和國內40多家相關企業(yè)建立聯系，試樣驗證工作正在持續(xù)推進。3）光伏背板基膜：光伏背板基膜是光伏電池組件的重要封裝材料，位于光伏電池板的背面，對電池片起保護和支撐作用。光伏裝機量的快速增長，拉動了對于光伏背板基膜的需求，截至6月末，康輝新材營口基地具備2.4萬噸/年光伏背板基膜產能，現已取得國際權威德國TüV萊茵證書，與賽伍技術、中來股份(300393)、回天新材(300041)等客戶形成緊密的合作關系，未來康輝新材還在南通基地布局了6萬噸/年的產線，預計將于2024年底投產。

盈利預測與投資評級：我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤79、129和160億元，按2023年7月5日收盤價計算，對應PE分別13.1、8.0和6.4倍。新能源材料布局打開成長空間，分拆上市推動價值重估，維持“買入”評級。

風險提示：分拆上市進度不及預期、鋰電隔膜市場競爭加劇、原材料價格劇烈波動

證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東吳證券(601555)郭晶晶研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為71.73%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利78.66億，根據現價換算的預測PE為13.1。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級21家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為20.05。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，恒力石化（600346）行業(yè)內競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3.5星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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