華西證券股份有限公司崔文亮近期對博瑞醫藥進行研究并發布了研究報告《特色原料藥領軍企業，布局高端制劑正當時》，本報告對博瑞醫藥給出增持評級，當前股價為22.95元。

博瑞醫藥(688166)

【資料圖】

公司基于特色原料藥平臺優勢，積極布局“制劑一體化”，從原料藥+仿制藥企業逐步向“仿創結合”轉型，逐步布局藥物全產業鏈。

化學合成能力鑄就原料藥壁壘，產品矩陣豐富

公司作為國內實力較強的化學藥物合成與生產技術企業，多項藥物合成技術實力處于全球先進水平，主打的特色原料藥產品如卡泊芬凈、米卡芬凈等售價高且附加值高，公司毛利率常年維持在50%以上。2016-2022年，公司營業收入從2.01億元增長到10.17億元，CAGR達31.04%，扣非歸母凈利潤從0.14億元增長到2.40億元，CAGR達60.39%，主要系高附加值的原料藥銷售放量，同時技術轉讓與下游制劑客戶權益分成收入端的擴大。同時，公司在研原料藥項目眾多，近三分之一的管線已經進入中試階段，覆蓋了抗腫瘤、抗真菌、腎病、貧血、造影劑等多項領域。我們認為，公司立足于特色原料藥研發壁壘與五大核心技術平臺，有望繼續保持階梯式的產品組合，為長期業績提供強大支撐。

基于原料藥優勢布局“制劑一體化”，“仿創結合”打造新增長極

1）憑借特色原料藥端優勢，公司已實現從“原料藥起始物→cGMP高難度中間體→特色原料藥→制劑產品”的全產業鏈覆蓋，先后取得了恩替卡韋片、磺達肝癸鈉注射液、注射用米卡芬凈鈉、磷酸奧司他韋膠囊、磷酸奧司他韋干混懸劑、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等藥品批件，另有一系列制劑產品在審評中。公司曾經成功開發的恩替卡韋，通過與正大天晴合作，2010年完成恩替卡韋制劑在國內首仿上市，打破了BMS恩替卡韋的進口壟斷，并快速占領市場，2019年市占率超40%。2023年2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液獲批上市，此前中國僅有衛材的原研產品上市，此次首仿成功再次驗證了公司的藥物合成能力。同時，公司不斷推進包括鐵劑和吸入劑在內的復雜制劑產品梯隊建設，充實高端產品矩陣。

2）在創新藥方面，公司基于偶聯藥物技術平臺，自主研發了BGC0228、BGC0222、BGM0504等藥物。BGC0228相比ADC藥物，因分子量較小，可以增強腫瘤穿透性、降低免疫原性以及生產成本較低，主要針對胰腺癌、結直腸癌、食管癌、卵巢癌等實體瘤；BGM0504注射液是公司自主研發的GLP-1和GIP受體雙重激動劑，有控制血糖、減重和治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物學效應，具有多種代謝疾病治療潛力。截至目前，已獲批的禮來GIP/GLP-1雙受體激動劑Tirzepatide上市不到9個月，銷售額達4.83億美元，市場空間極大，目前國內尚無同類靶點藥物獲批上市。

盈利預測與投資建議

綜上，考慮到公司作為國內實力較強的化學藥物合成與生產技術企業，隨著公司原料藥穩健增長+制劑產品逐步放量+創新藥提供遠期潛力，我們認為，公司業績將保持平穩增長。

我們預計，2023-2025年營業收入分別為11.86/13.68/16.47億元，2023-2025年歸母凈利潤分別為2.78/3.32/4.16億元，2023-2025年EPS分別為0.66/0.79/0.99元，對應2023年5月25號23.35元/股股價，2023-2025年PE分別為35/30/24X，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。

風險提示

創新藥研發風險、產品被替代的風險、一致性評價、帶量采購等政策影響的價格風險、宏觀環境風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國金證券(600109)趙海春研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達86.74%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.81億，根據現價換算的預測PE為34.51。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級3家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為27.81。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，博瑞醫藥（688166）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性良好。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標2星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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