中信證券(600030)發(fā)布研究報(bào)告稱，短期的高收益通常疊加了風(fēng)格的順周期性，但投資者對(duì)于基金風(fēng)格的定位和業(yè)績(jī)的周期性始終存在認(rèn)識(shí)局限和滯后，把風(fēng)格的順周期認(rèn)定為阿爾法是典型而又代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。短期的高收益比如一年翻倍需要提防業(yè)績(jī)的透支，歷史統(tǒng)計(jì)顯示翻倍基金在未來兩年內(nèi)的持有正收益概率小于50%。買入或繼續(xù)持有可更多關(guān)注持倉(cāng)偏消費(fèi)或周期、行業(yè)相對(duì)均衡、換手率中等偏低的主動(dòng)管理品種。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

(相關(guān)資料圖)

投資者從錯(cuò)誤和教訓(xùn)中加深了對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)，收益率均值回歸的思維能提供前瞻性視角。

短期的高收益通常疊加了風(fēng)格的順周期性，但對(duì)于基金風(fēng)格的刻畫和認(rèn)識(shí)始終存在局限性，把風(fēng)格的順周期歸因?yàn)橥顿Y能力容易導(dǎo)致周期高位配置最重的局面，風(fēng)格下行時(shí)損失較大。此外，有效掌握風(fēng)格周期的規(guī)律以指導(dǎo)投資，又是另一項(xiàng)高難度挑戰(zhàn)。收益率長(zhǎng)期均值回歸的思路不依賴具體的風(fēng)格和周期階段，在應(yīng)對(duì)未知風(fēng)格的維度上具有應(yīng)用潛力。

本報(bào)告以歷史上業(yè)績(jī)翻倍的權(quán)益基金作為分析對(duì)象，統(tǒng)計(jì)尋找其長(zhǎng)期年化收益率回歸到20%以內(nèi)的規(guī)律，展示均值回歸邏輯的指導(dǎo)意義。

翻倍基金的定位思路和回落的認(rèn)定。

基于權(quán)益型基金的月度復(fù)權(quán)單位凈值數(shù)據(jù)，滾動(dòng)統(tǒng)計(jì)基金在連續(xù)N(12或36)個(gè)月內(nèi)的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，若在連續(xù)N個(gè)月內(nèi)復(fù)權(quán)單位凈值累計(jì)漲幅超過100%，則認(rèn)為基金實(shí)現(xiàn)了翻倍;翻倍后持續(xù)跟蹤基金的累計(jì)年化收益(自翻倍起點(diǎn)開始計(jì)算)，若低于20%則認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)回落或者回歸。

一年翻倍和三年翻倍孰多孰少取決于股市行情。

基于截至20230331的全歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，一年和三年翻倍均需要強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)作為支撐，三年翻倍基金的數(shù)量多于一年翻倍，分別出現(xiàn)了1865次和1431次，二者的相對(duì)多少與股市行情(主要是牛市時(shí)間長(zhǎng)短)有關(guān)。

從翻倍基金占市場(chǎng)可比基金的比例來看，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢牛”行情中三年翻倍基金高于一年翻倍。

一年翻倍基金的特征分析。

相較于市場(chǎng)可比基金，一年翻倍基金往往具有較高的行業(yè)偏離度，且近年來伴隨著結(jié)構(gòu)性行情，翻倍基金的行業(yè)偏離度進(jìn)一步增強(qiáng)。

規(guī)模方面，基金業(yè)績(jī)翻倍后規(guī)模大部分會(huì)有所回落，小部分基金會(huì)迅速擴(kuò)張但一年后也趨于回落。換手率方面，2010年前業(yè)績(jī)翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍階段的換手率顯著高于市場(chǎng)可比基金，但近年來翻倍基金的換手率與可比基金逐漸趨同。

回溯分析發(fā)現(xiàn)，翻倍后繼續(xù)持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時(shí)間的拉長(zhǎng)總體降低。

從歷史上看，能夠維持年化收益在20%以上的基金鳳毛麟角，翻倍基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期同樣較短。在業(yè)績(jī)翻倍后，大多數(shù)基金在兩年內(nèi)回落至年化20%以內(nèi)(含翻倍期間業(yè)績(jī))。繼續(xù)持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時(shí)間拉長(zhǎng)而總體降低，一年翻倍基金持有前二十個(gè)月的平均勝率(正收益概率)為31%，三年翻倍基金持有前15個(gè)月的平均勝率為41%。

翻倍基金業(yè)績(jī)回落：主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，持倉(cāng)行業(yè)越均衡、換手率偏低的品種具有更高的業(yè)績(jī)韌性。

統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，業(yè)績(jī)持續(xù)期在5年以上基本都是主動(dòng)型基金。從全樣本角度，翻倍基金收益回歸的時(shí)間長(zhǎng)短與持倉(cāng)行業(yè)的風(fēng)格、持倉(cāng)行業(yè)的偏離度、換手率等因素有關(guān)，而與基金規(guī)模、個(gè)股集中度和基金經(jīng)理變更無(wú)系統(tǒng)性的關(guān)系。

業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)的基金在消費(fèi)和周期板塊倉(cāng)位偏重，持倉(cāng)行業(yè)越均衡。業(yè)績(jī)回歸時(shí)間與換手率有一定的負(fù)相關(guān)性，偏低但不是最低的換手率對(duì)應(yīng)的翻倍基金業(yè)績(jī)持續(xù)性最強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差;2)市場(chǎng)環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無(wú)法正確反映未來變化;3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實(shí)際。

關(guān)鍵詞：