民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，A股持續(xù)調(diào)整之后靜態(tài)估值已經(jīng)處于較高性價(jià)比區(qū)間。當(dāng)前流動(dòng)性對(duì)估值的約束進(jìn)一步緩和，但基本面預(yù)期的分化依舊是核心。盡管基本面的路徑仍存爭(zhēng)議，但A股未來(lái)將從極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期中修復(fù)，投資者當(dāng)務(wù)之急是選擇去往修復(fù)彈性最大的地方等待。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài);在PE-G框架下，有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工等行業(yè)被低估;在PS-CFS框架下銀行、非銀行金融、煤炭等行業(yè)性價(jià)比更高。
民生證券主要觀點(diǎn)如下：
10月市場(chǎng)表現(xiàn)：A股延續(xù)調(diào)整，與安全相關(guān)的領(lǐng)域逆勢(shì)上行;美股企穩(wěn)反彈，能源依舊領(lǐng)漲
【資料圖】
具體來(lái)看，A股與國(guó)家安全、自主可控高度相關(guān)的計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工等行業(yè)領(lǐng)漲，而與經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)性較強(qiáng)的金融地產(chǎn)以及大部分消費(fèi)相關(guān)行業(yè)(食品飲料、家電、消費(fèi)者服務(wù))出現(xiàn)了較大回撤。10月美股企穩(wěn)反彈，主要原因在于投資者從緊縮交易中回?cái)[，同時(shí)部分美聯(lián)儲(chǔ)官員做出的偏鴿表態(tài)也對(duì)市場(chǎng)形成支撐。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，美股除通訊板塊繼續(xù)調(diào)整外，其他所有板塊均有反彈，其中能源板塊依舊領(lǐng)漲，與A股舊能源的回調(diào)相映成趣。從風(fēng)格上看，10月全球主要股市仍在延續(xù)9月價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的特征(A股、日股除外)。
股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、港股上升，美股下降
10月以來(lái)以10年期中債國(guó)債到期收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了29個(gè)BP(股票相較于債券的性價(jià)比在上升)，位于歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差和+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間;以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升20個(gè)BP，處于歷史均值+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，A股靜態(tài)已經(jīng)便宜;以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了154個(gè)BP，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降75個(gè)BP(股票相較于債券的性價(jià)比在下降)。從格雷厄姆股債比的角度來(lái)看，10月以來(lái)萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債比上升了28個(gè)BP,標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了92個(gè)BP。
估值-盈利匹配度：大盤風(fēng)格指數(shù)收益率持續(xù)落后于ROE
從CAPE(周期調(diào)整市盈率)的角度來(lái)看：10月除中證500指數(shù)外，A股其他主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的CAPE均下行。當(dāng)前主要寬基/風(fēng)格指數(shù)的CAPE都位于歷史均值以下，中證500指數(shù)的CAPE已接近歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，大盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的CAPE已顯著低于歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)普500的CAPE上升而納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE下降，分別處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間和歷史均值與-1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從全球主要市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)的CAPE來(lái)看，A股成長(zhǎng)與價(jià)值之間CAPE的估值差在全球主要市場(chǎng)中排名僅次于美股，A股的價(jià)值股在全球范圍內(nèi)依舊具備較高性價(jià)比;而成長(zhǎng)股在經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整之后，與價(jià)值股的估值差異也已經(jīng)大幅收斂，低于歐美日的成長(zhǎng)股估值。從收益率-ROE角度來(lái)看：除大盤風(fēng)格類指數(shù)收益率落后ROE較多外，其他寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化ROE之差基本在5%以內(nèi)。
10月部分小盤風(fēng)格類指數(shù)的收益率對(duì)ROE的透支程度有所擴(kuò)張，而大盤風(fēng)格類指數(shù)收益率落后于ROE的程度反而有所擴(kuò)大。對(duì)于行業(yè)而言，此前收益率對(duì)ROE透支程度較高的電力設(shè)備及新能源、汽車、有色金屬等行業(yè)收益率仍在向ROE“還債”。如果該行假設(shè)2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過(guò)去合理的歷史中樞兩種情形：創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力大幅降低(但預(yù)期收益率仍是主要寬基中最低的);而大盤價(jià)值、上證指數(shù)、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài);在PE-G框架下，有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工等行業(yè)被低估;在PS-CFS框架下銀行、非銀行金融、煤炭等行業(yè)性價(jià)比更高
關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股美股波動(dòng)率均上升，自由流通市值/M2繼續(xù)下降
10月全部A股上漲個(gè)股占比大幅回升至57.5%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)降低。10月A股與美股的波動(dòng)率均開(kāi)始上升。如果假設(shè)2022年10月的M2同比增速與2022年9月持平，那么10月全部A股自由流通市值/M2將較9月下降23個(gè)BP至12.76%，這意味著A股自由流通市值相對(duì)于M2的擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩。當(dāng)前流動(dòng)性對(duì)估值的約束進(jìn)一步緩和，但基本面預(yù)期的分化依舊是導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的核心。盡管基本面的路徑仍存爭(zhēng)議，但A股未來(lái)將從極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期中修復(fù)，投資者當(dāng)務(wù)之急是選擇去往修復(fù)彈性最大的地方等待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差。
關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 民生證券 流通市值
