2022-04-22中航證券王菁菁,張超,王宏濤對中兵紅箭(000519)進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年報點評：超硬材料景氣度高企，持續(xù)看好軍品未來需求勢能》，本報告對中兵紅箭給出買入評級，認為其目標價位為28.00元，當前股價為19.36元，預期上漲幅度為44.63%。
中兵紅箭(000519)
事件： 公司 4 月 18 日披露 2021 年年報， 報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 75.14 億元（ +16.26%），歸母凈利潤 4.85 億元（ +76.66%）， 基本每股收益 0.35 元（ +76.72%）， ROE 為 5.54%（ +2.24pcts）， 毛利率 20.74%（ +3.16pcts），凈利率 6.46%（ +2.21pcts）。
投資要點：
公司凈利高速增長， 主要系超硬材料業(yè)務(wù)利潤貢獻報告期內(nèi)， 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 75.14 億元（ +16.26%），歸母凈利潤4.85 億元（ +76.66%）， 主要系超硬材料業(yè)務(wù)增長助力所致；同時公司ROE（ 5.54%， +2.25pcts）， 毛利率（ 20.74%， +3.16pcts）和凈利率（ 6.46%，+2.21pcts） 均有所提升，我們認為， 主要是由于公司毛利率（ 43.45%，+6.14pcts）較高的超硬材料業(yè)務(wù)（凈利潤 6.57 億元， +60.24%） 利潤貢獻較大所致，且該業(yè)務(wù)收入占總營收比例（ 32.03%， +2.30pcts） 保持穩(wěn)定。
費用方面，報告期內(nèi),公司期間費用 8.71 億元（ +17.43%）， 主要系銷售費用（ 0.62 萬元， +34.22%）和管理費用（ 5.23 億元， +22.59%）增 長 較 快 ， 銷 售 費 用 率 （ 0.83% ， +0.11pcts ） 和 管 理 費 用 率（ 6.96%,+0.36pcts） 也有所提升；研發(fā)費用率（ 4.59%， -0.23pcts），有所下降；財務(wù)費用為-0.59 億元（上期-0.43 億元），主要系利息收入組成。
同時，我們注意到報告期內(nèi)公司合同負債（ 9.45 億元， +199.29%）大幅增長，主要系收到客戶款增加所致， 體現(xiàn)出公司在手訂單較為充足，未來業(yè)績將保持良好增長態(tài)勢。
2022 年一季報業(yè)績開局穩(wěn)，凈利潤創(chuàng)同期歷史新高
公司 2022 年 4 月 1 日披露 2022 年一季度業(yè)績預告，預計 2022 年第一季度實現(xiàn)歸母凈利2.4億元-2.8億元，同比增長148.14%-189.50%，創(chuàng)公司同期歷史新高。報告期內(nèi)公司經(jīng)營業(yè)績同比大幅增長主要源于超硬材料產(chǎn)品，產(chǎn)品市場需求總體維持旺盛狀態(tài)，銷售價格較上年同期顯著增長；軍品裝備建設(shè)初步形成均衡生產(chǎn)的運行態(tài)勢。
公司業(yè)務(wù)主要包括特種裝備業(yè)務(wù)板塊、超硬材料業(yè)務(wù)板塊、專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)板塊三大業(yè)務(wù)板塊。
①特種裝備業(yè)務(wù)
公司軍品業(yè)務(wù)定位于智能彈藥的研發(fā)制造，涉及大口徑炮彈、火箭彈、子彈藥等多個武器裝備領(lǐng)域，能夠滿足不同彈藥的生產(chǎn)要求，處于國內(nèi)先進水平。本板塊報告期實現(xiàn)營業(yè)收入 43.88 億元（ +15.05%）占總營收比例 58.40%（ -0.62pcts），毛利率 10.70%（ +0.82pcts）。 特種裝備業(yè)務(wù)主要包括江機特種、北方向東、北方紅宇、北方濱海和北方紅陽五家彈藥類全資子公司，均由 2016 年注入上市公司。 江機特種實現(xiàn)營業(yè)收入 21.43 億元（ +14.91%）凈利潤 1.13 億元（ -11.72%），是國內(nèi)導彈、引信、智能彈藥的研制生產(chǎn)基地。從公司近年財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，近年來軍品業(yè)務(wù)板塊業(yè)績主要由子公司江機特種貢獻。
子公司北方紅陽實現(xiàn)營業(yè)收入 8.88 億元（ +80.12%），凈利潤虧損 2.43 億元（上年同期虧損 2.35 億元）， 主要從事軍品加工、制造、裝藥、裝配及總裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)。 子公司北方向東是國內(nèi)航空火箭彈、導彈戰(zhàn)斗部、遠程制導火箭彈發(fā)射箱的研制生產(chǎn)基地； 北方紅宇主要有各類彈藥用引信、各類子彈藥、火箭彈戰(zhàn)斗部等產(chǎn)品生產(chǎn)銷售， 2022 年 3 月 8 日公司披露北方紅宇“XX 機家生產(chǎn)線技術(shù)改造項目” 已完成批復的全部建設(shè)內(nèi)容竣工驗收， 將重點解決北方紅宇機加生產(chǎn)設(shè)備及檢測手段落后、機加生產(chǎn)能力不足等問題，提升 XX 零部件數(shù)字化制造水平。 2016-2021 年，公司特種裝備收入增長 149.04%，復合增長率為 20.02%。
公司系列反坦克導彈近年銷量明顯加大， 產(chǎn)能供不應(yīng)求， 2020 年制導炮彈競標成功，目前已設(shè)計定型，未來訂貨需求明顯。 同時， 公司作為兵器工業(yè)旗下重點國家保軍企業(yè)， 2021 年憑借亮眼業(yè)績被授予兵器工業(yè)集團 2021 年度經(jīng)濟效益突出貢獻特等獎。
國防部新聞發(fā)言人 2021 年 6 月披露，上半年全軍彈藥消耗大幅增加，高難課目訓練比重持續(xù)加大。
我們認為，隨著軍隊全面加強練兵備戰(zhàn)加大實戰(zhàn)化演習的背景下，彈藥作為現(xiàn)代軍隊不可或缺的消耗性裝備， 是名副其實的軍隊“消耗品”， 其需求量有望在“十四五”期間保持持續(xù)穩(wěn)定增長， 未來業(yè)績或?qū)⑹芤妫驅(qū)⑴まD(zhuǎn)當前軍品業(yè)務(wù)虧損現(xiàn)狀。 實戰(zhàn)化訓練和備戰(zhàn)需求催生了武器裝備需求“量”的提升，構(gòu)成了公司軍品業(yè)務(wù)所處賽道在“十四五”高景氣發(fā)展的底層邏輯。
②超硬材料業(yè)務(wù)
公司超硬材料業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為人造金剛石和立方氮化硼單晶及聚晶系列產(chǎn)品、復合材料、培育鉆石、高純石墨及制品等。公司在人造金剛石產(chǎn)銷量和綜合競爭實力均全球排名第一。 超硬材料業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻主要公司為中南鉆石公司， 報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入 24.07 億元（ +25.21%）， 凈利潤 6.57 億元（ +60.24%），為公司整體凈利潤規(guī)模貢獻 135.45%（ -13.63pcts）， 毛利率 43.45%（ +6.14pcts）， 收入占總營收比例為 32.03%（ +2.30pcts）。 中南鉆石是超硬材料行業(yè)頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其主導產(chǎn)品工業(yè)金剛石產(chǎn)銷量及市場占有率連續(xù)多年穩(wěn)居世界首位，立方氮化硼國內(nèi)第一。 當前， 公司可以穩(wěn)定生產(chǎn) 30 克拉以內(nèi)的大尺寸高溫高壓法寶石級培育金剛石單晶，能批量供應(yīng) 3 克拉以上高品質(zhì)高溫高壓法寶石級培育金剛石產(chǎn)品。
CVD 培育鉆石產(chǎn)品制備技術(shù)達到了國際主流水平。 掌握了厘米級高溫高壓法 CVD 晶種制備技術(shù)，為拓展功能金剛石應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。
GJEPC 公布 2022 年 3 月印度鉆石進出口數(shù)據(jù)，當月培育鉆石進/出口額保持高增。 3 月培育鉆石進出口保持高速增長： 當月印度培育鉆石進/出口額 2.03/1.37 億美元，同比+157.10%/+59.45%，環(huán)比+30.97%/+8.73%， 我們認為， 主要由于地緣因素影響下天然毛坯鉆存在供應(yīng)鏈受阻，價格或?qū)⒊掷m(xù)上升，培育鉆石性價比優(yōu)勢更加明顯；天然鉆石進/出口額 20.37/21.99 億美元，同比+45.22%/+3.08%，環(huán)比-1.21%/+11.12%； 另外， 培育鉆石全年滲透率穩(wěn)步提升：我們測算 3 月當月印度培育鉆石進/出口額占天然鉆石比重分別為 9.97%/6.23%，同比+4.33/+2.20pcts； 2022 財年(2021 年 4 月-2022 年 3 月)培育鉆石進/出口額占比分別為 7.25%/5.40%，同比+1.52/+1.49pcts。
我們認為，公司超硬材料作為公司當前主要利潤貢獻板塊，擁有超硬材料產(chǎn)品全流程技術(shù)優(yōu)勢， 作為工業(yè)金剛石產(chǎn)銷世界首位的生產(chǎn)商，將受益于下游光伏、半導體等新基建的需求增長； 作為國內(nèi)領(lǐng)先的培育鉆石生產(chǎn)商，受益于大克拉培育鉆石技術(shù)的成熟、 行業(yè)內(nèi)國際奢侈品珠寶廠商加大培育鉆石布局主動引導消費習慣以及當前培育鉆石行業(yè)較高景氣度和滲透率的穩(wěn)步提升， 未來有望持續(xù)擴大市場空間規(guī)模。
③專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)
公司專用車及汽車零部件板塊主要產(chǎn)品包括專用車、內(nèi)燃機配件以及車底盤機構(gòu)件等。 其中專用汽車收入為 3.98 億元（ -5.52%）， 汽車零部件收入 3.20 億元（ +5.04%） 穩(wěn)定增長， 核心子公司包括紅宇專汽、北方濱海以及銀河動力公司， 爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一， 冷鏈運輸車銷量居國內(nèi)前列。 無人機消防專用車項目完成產(chǎn)品樣機定型。 未來公司將利用軍方客戶資源以及內(nèi)部軍品完整的配套體系向軍警類專用車產(chǎn)品市場方向發(fā)展。 我們認為， 公司在專用車業(yè)務(wù)方面剝離低附加值產(chǎn)品，優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于未來業(yè)績發(fā)展。
投資建議
我們認為， 1）“十四五” 期間國防和軍隊現(xiàn)代化質(zhì)量效益建設(shè)水平要求大幅提升，加速武器裝備升級換代和智能化方向發(fā)展， 公司軍品產(chǎn)品業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)定增長；
2） 超硬材料中南鉆石由工業(yè)金剛石逐步擴大向飾品級、消費級領(lǐng)域轉(zhuǎn)變，將應(yīng)用于更高端產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值有望增大； 同時，超硬材料在新基建發(fā)展下（光伏、 5G、 第四代半導體等），將突破行業(yè)加工方式，未來市場空間可期；
3） 在專用車業(yè)務(wù)方面剝離低附加值產(chǎn)品，優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整向軍警用方向發(fā)展，有助于未來業(yè)績發(fā)展；
4） 根據(jù)公司披露 2020 年 11 月投資者關(guān)系記錄， 公司目前已有股權(quán)激勵方案，未來待條件成熟時推出。股權(quán)激勵方案有望進一步提升員工凝聚力和團隊穩(wěn)定性，從而更進一步提升經(jīng)營效率，提高公司經(jīng)營業(yè)績和內(nèi)在價值。
基于以上觀點，我們預計公司 2022-2024 年的營業(yè)收入分別為 102.40 億元、 133.24 億元和 176.39 億元，歸母凈利潤分別為 9.81 億元、 13.75 億元和 18.83 億元， EPS 分別為 0.70 元、 0.99 元和 1.35 元。我們維持“買入”評級，目標價 28.00 元， 對應(yīng) 2021-2023 年預測收益的 40 倍、 28 倍及 21 倍 PE。
風險提示： 特種裝備訂單波動； 超硬材料下游市場發(fā)展不及預期； 專車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預期
該股最近90天內(nèi)共有9家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為33.25。證券之星估值分析工具顯示，中兵紅箭（000519）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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