2022-04-06東方證券股份有限公司謝寧鈴對鹽津鋪子(002847)進行研究并發布了研究報告《鹽津鋪子2021年報點評：渠道轉型、新品培育初見成效，供應鏈優勢結合中長期發展戰略，未來可期》，本報告對鹽津鋪子給出買入評級，認為其目標價位為67.57元，當前股價為59.81元，預期上漲幅度為12.97%。
鹽津鋪子(002847)
事件：1）公司發布2021年報，2021年公司實現營收22.82億元/+16.47%，歸母凈利潤1.51億元/-37.65%，扣非歸母凈利潤0.91億元/-51.73%。2）單Q4看，公司實現營收6.54億元/+24.65%，歸母凈利潤0.73億元/+37.90%，扣非歸母凈利潤0.66億元/+40.68%。
營收增速環比提升，經銷商速度拓展加快。2021年公司實現營收22.81億元/+16.47%，1）分產品看，咸味產品中，深海零食/肉魚產品/豆制品分別實現營收4.07/3.01/2.04億元，yoy+37.23%/+22.51%/+4.98%，烘焙類產品實現營收7.54億元/+10.77%，果干/素食/蜜餞炒貨分別實現營收2.22/1.81/1.09億元，yoy+37.23%+/42.06%/-17.37%，深海零食/肉魚產品等新品培育初見成效。2）分渠道看，公司直營渠道實現營收6.59億元/+4.59%，經銷和其他渠道實現營收14.83億元/+21.67%，電商渠道1.39億元/+27.08%。①經銷渠道增長亮眼，預計與公司加速渠道下沉、發力定量裝有關；21年年底公司經銷商數量達1749家vs20年底880家；②公司持續進行新型渠道的探索，拓展休閑食品連鎖店等新零售渠道（如零食很忙）和其他渠道，積極向全渠道進行轉型。3）分季度看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4營收增速分別為27.45%/-1.86%/15.30%/24.65%,營收增速環比加快，一方面預計與春節提前有關，另一方面預計與新品培育、全渠道轉型發展戰略逐漸見效有關。
原材料成本上漲、新品牌/新渠道培育、渠道結構調整背景下，利潤率有所承壓。1）毛利率35.71%/-8.12pct，剔除運費由銷售費用結轉至營業成本考慮毛銷差，21年公司毛銷差13.56%/-6.21pct，下滑主要系原材料成本上漲、新品牌/新渠道培育期公司加大市場推廣力度、低毛利率的經銷渠道占比上升所致；2）21年公司管理/銷售/研發/財務費率分別為5.21%/22.15%/2.42%/0.92%，同比變動+0.31pct/-1.91pct/-0.21pct/0.62pct；3）公司全年確認股權支付費用5898.73萬元，剔除股權激勵費用影響后全年預計實現歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2.05/1.46億元，對應凈利潤率/扣非歸母凈利潤率8.99%/6.39%,同比變動-5.40pct/-5.33pct（21年剔除股權激勵費用影響）。
短期看，一方面，渠道結構變革背景下，公司經營業績短期承壓，但公司奮力轉型，圍繞供應鏈優勢進行產品和渠道結構變革調整，轉型力度強、決心大，當前改革效果已初步顯現，未來發展值得期待。另一方面，公司對股權激勵目標進行下調，22/23年收入目標27.0/32.5億元，扣非歸母凈利（扣除股權激勵成本前）目標約3.0/4.6億元，考慮到外部經營環境變化，公司下調后的目標更加務實，激勵作用得到強化。長期看，公司中長期戰略升級至“多品牌、多品類，全渠道、全產業鏈、（未來）全球化”，戰略打法充分結合行業特點（需求多元化、碎片化且易變；渠道碎片化）及自身供應鏈優勢，戰略定位清晰，反應管理層面對外部經營環境變化的深度思考力；公司結合未來發展戰略聘請張磊（原立白電商總經理）、黃敏勝（原雀巢高管）和張小三（原衛龍CMO）擔任公司副總經理，分別負責公司電商及數字化運營、大制造和質量保證事業部運營和大營銷全渠道運營，反映管理層的轉型決心及執行力，看好其中長期發展價值。
盈利預測與投資建議
因公司處于轉型期，我們下調營收增速及毛利率預測，給予公司2022-24年EPS2.33/3.28/3.91元（調整前22/23年為3.57/4.81元），使用可比公司估值法，給予22年29倍估值，對應目標價67.57元，維持“買入”評級。
風險提示
新品投放不及預期，渠道拓展不及預期，行業競爭加劇。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，興業證券(601377)蘇鋮研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達90.56%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利3.1億，根據現價換算的預測PE為24.98。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級9家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為116.63。證券之星估值分析工具顯示，鹽津鋪子（002847）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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