福建萬辰生物科技股份有限公司(下稱“萬辰生物”)首發上市申請已經獲得創業板上市委員會審議通過，擬募集資金6億元，用于年產21000噸真姬菇工廠化生產項目、日產60噸真姬菇工廠化生產項目、食用菌良種繁育及工藝開發建設項目。

萬辰生物主營產品包括金針菇和真姬菇，但公司真姬菇毛利率遠高于同行水平，難以找到合理解釋。與此同時，公司員工數量與產能規模變動趨勢嚴重不匹配，支付給員工的薪酬遠低于同行水平，存在刻意壓縮薪酬支出甚至費用體外化之嫌。

部分產品毛利率畸高

萬辰生物主要從事鮮品食用菌的研發、工廠化培育與銷售，現有食用菌日產能達247噸，其中金針菇日產能227噸，真姬菇日產能20噸。

2017-2019年及2020年上半年，萬辰生物金針菇收入分別為1.8億元、2.69億元、3.63億元、1.83億元，毛利率分別為13.29%、17.09%、25.84%、30.98%;真姬菇收入分別為6100萬元、6673萬元、8225萬元、3136萬元，毛利率分別為20.73%、25.79%、40.32%、23.92%。

萬辰生物競爭對手有雪榕生物(300511.SZ)、眾興菌業(002772.SZ)等，雪榕生物主營產品由金針菇和真姬菇構成，眾興菌業主營產品由金針菇和雙孢菇構成。因此，萬辰生物與雪榕生物最具有現實可比性。

2017-2019年及2020年上半年，雪榕生物金針菇收入分別為10.91億元、14.23億元、15.39億元、7.81億元，毛利率分別為25.61%、18.52%、27.1%、32.68%;真姬菇收入分別為1.62億元、2.6億元、2.92億元、1.46億元，毛利率分別為-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。

前后對比可以發現，萬辰生物金針菇毛利率與雪榕生物相差不大，但真姬菇毛利率差異明顯，2017-2019年及2020年上半年差值分別達到22.84個、38.78個、39.68個、47.76個百分點。在雪榕生物真姬菇毛利率常年為負的情況下，萬辰生物真姬菇毛利率卻常年處于高位水平。是雪榕生物該項業務經營不善還是萬辰生物過于優秀?

萬辰生物毛利率異常背后，其客戶多為資質欠佳的個體戶。公司食用菌產品屬于生鮮農產品，主要面向大眾消費者，最終客戶較為分散，因此公司主要通過經銷商銷售。2017-2019年及2020年上半年，各期末公司經銷商數量分別為86個、123個、127個、122個，個人(包括非法人實體)經銷商數量分別為102個、123個、114個、81個，貢獻的銷售額分別為1.53億元、2.15億元、2.93億元、1.39億元。

當客戶或供應商中存在大量自然人或個體戶時，公司往往大量采用現金支付供應商款項，收到個人款項時，則采取現金繳存的方式存入銀行，如藍田股份造假案等。此種手法下，賬面記錄不能反映真實的資金來源和去向，而且難以進一步追查，給虛假采購和銷售的認定帶來巨大障礙。

員工數量和薪酬之謎

2017-2019年及2020年上半年，萬辰生物收入分別為2.47億元、3.43億元、4.51億元、2.16億元。2017-2019年，公司產品銷量分別為4.54萬噸、6.26萬噸、8.29萬噸，其中金針菇銷量分別為3.84萬噸、5.53萬噸、7.5萬噸，真姬菇銷量分別為6968噸、7365噸、7921噸。

與規模快速擴張形成鮮明對比的是，公司員工總數卻是不升反降。2017-2019年2020年上半年末，公司員工總數分別為758人、1093人、1012人、985人。

在員工薪酬支出占比方面，萬辰生物顯著低于同行雪榕生物。2017-2019年及2020年上半年，公司支付給職工以及為職工支付的現金分別為4157萬元、6075萬元、7099萬元、3678萬元，占營業收入的比例分別為16.85%、17.73%、15.74%、17%;2017-2019年及2020年前三季度，雪榕生物支付給職工以及為職工支付的現金分別為2.94億元、3.66億元、3.64億元、3.12億元，占營業收入的比例分別為22.11%、19.82%、18.52%、19.96%。

從員工年薪來看，萬辰生物也是顯著低于同行雪榕生物。2019年年末，公司員工總數1012人，按照2019年支付的現金薪酬計算，單人年薪為7.01萬元。2019年年末，雪榕生物員工總數1672人，按照2019年支付的現金薪酬計算，單人年薪為21.77萬元。

兩者銷售費用中均披露了銷售人員的薪酬支出。2019年，萬辰生物和雪榕生物銷售費用中的職工薪酬分別為118萬元、1333萬元，銷售人員數量分別為10人、66人，對應單個銷售人員年薪分別為11.8萬元、20.2萬元。單是從銷售人員來看，萬辰生物支付的薪酬也是遠遠低于雪榕生物。

上面事實表明，萬辰生物員工數量變動與產能擴張不匹配，并且支付的職工薪酬顯著低于同行水平，不能排除存在刻意壓縮員工薪酬之嫌。

截至2020年6月30日，萬辰生物未繳納基本養老保險、醫療保險、工傷保險、失業保險、生育保險、住房公積金的員工人數分別為309人、480人、126人、321人、480人、629人，占員工總數的比例分別為31.37%、48.73%、12.79%、32.59%、48.73%、63.86%。

此外，萬辰生物在有的年份還壓縮了研發投入。2017-2019年及2020年上半年，公司研發投入分別為429萬元、912萬元、847萬元、517萬元，占營業收入的比例分別為1.74%、2.66%、1.88%、2.39%。從中可以看出，公司2019年研發投入相比2018年有所減少，對凈利潤增長有所貢獻。

萬辰生物招股書上會稿稱，上述研發投入包括研發費用及計入生產成本的研發投入，公司目前的研發活動在生產車間進行，與日常生產沒有明確區分，因此公司研究開發所發生的費用在“生產成本”科目歸集，并隨研發產品銷售對應結轉至“營業成本”科目。

這種會計處理與絕大部分上市公司有所不同。按照會計準則，研發投入包括計入損益表的研發費用和計入資產科目的開發支出兩個部分，基本沒有上市公司將研發投入計入營業成本。萬辰生物采用這種迥異的會計處理手法，或許是為了美化研發投入金額。2017-2019年及2020年上半年，公司不包括營業成本的研發投入分別為零、零、17萬元、15萬元。

產能過剩隱憂

目前，金針菇是萬辰生物最核心的收入和利潤來源。事實上，中國的食用菌行業已經過了高速增長期，目前行業的發展趨于平穩。據中國食用菌協會披露的數據，中國2016年食用菌產量的增速已經下降至3%，遠不及2014年的水平。

隨著產能的不斷發展，金針菇的生產量也在越來越接近國內消費需求，供需差逐漸縮小，甚至在2018年出現了國內金針菇產能已經供過于求的觀點，結果是金針菇的行業整體利潤水平不斷下滑。

而且，眾興菌業和雪榕生物兩大行業龍頭還在繼續投放新的產能。目前，眾興菌業在建中的金針菇產能就有6.2萬噸，另外還有雙孢菇產能6萬噸。同時，雪榕生物的在建項目中也包括山東日產138.6噸金針菇項目、廣東日產170噸金針菇項目和威寧日產138.6噸金針菇項目。

按照目前的趨勢，金針菇行業兩大巨頭在區位布局上如此接近，行業又進入了比拼成本優勢的存量階段，類似于造紙業和啤酒業的價格戰會不會在未來的金針菇行業發生尚未可知。

真姬菇是萬辰生物第二大收入和利潤來源。公司本次IPO募集資金將用于“年產21000噸真姬菇工廠化栽培項目”、“日產60噸真姬菇工廠化生產項目”及“食用菌良種繁育藝開發建設項目”。

現階段，公司擁有真姬菇日產能20噸，全部位于漳州基地。本項目實施后，漳州真姬菇日產能將增加60噸，南京金萬辰將新增真姬菇日產能60噸，公司真姬菇總日產能將達到140噸，是現有日產能的7倍。

2017-2019年，公司真姬菇銷量分別為6968噸、7365噸、7921噸，真姬菇收入分別為6100萬元、6673萬元、8225萬元，無論是銷量還是收入增幅均不算快。對于萬辰生物而言，要想消化掉7倍于現有產能的真姬菇恐怕并非易事;一旦未來新增產能無法順利消化，新增的巨額折舊等費用將成為吞噬利潤的黑洞。

萬辰生物在真姬菇領域還面臨著強勁的競爭對手。2019年，國內工廠化真姬菇共有3家企業日產能超過100噸，分別為上海豐科生物科技有限公司、雪榕生物、福建神農菇業股份有限公司，總日產能分別為157噸、130噸、130噸，真姬菇產品市場份額分別為14.26%、13.16%、11.7%。