近期，今年A股漲勢一向良好的CRO(醫藥研發合同外包服務)板塊迎來一輪回調。

11月18日，CRO板塊機構抱團股普跌，龍頭股無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(下稱"藥明康德"，603259.SH)A股和港股雙雙出現大跌，其A股股價盤中更是一度觸及跌停，當日市值蒸發了近260億元。

對于此次股價下跌原因，市場相關人士猜測，此次股價大跌或與近期一篇爆料文章"MAH持有人和CRO終于要掐起來了"有關。該文章揭露，CRO行業存在店大欺客、尾款追不到、忽悠自己投資人等問題。

對此，摩根士丹利也曾發表報告稱，藥明康德下跌的原因之一是市場對中國藥品委托開發生產服務(CDMO)及集團與客戶之間在市場授權持有人(MAH)權利方面的關系感到憂慮。

對此，《投資者網》問詢藥明康德相關工作人員，其表示，行業爆料信息實則已有相關財經媒體與權威人士交流過，詳情請見報道《醫藥白馬股集體大跌背后：CRO模式到底有多少潛規則》。

疑因行業丑聞致股價閃崩

11月19日，藥明康德股價延續上一交易日下行趨勢，于午后逼近跌停，最終收跌9.13%，創下近兩年最大單日跌幅，日內資金凈流出達4.77億元。同時，其成交也顯著放量，全天成交37.57億元，為最近兩年天量。

除了藥明康德外，CRO板塊其他多只表現穩健的醫藥股也出現大跌，比如凱萊英(002821.SZ)跌6.73%、泰格醫藥(300347.SZ)跌7.94%、康龍化成(300759.SZ)則跌9.96%等。

即便是經歷大跌，藥明康德的市盈率仍在81倍以上，而泰格醫藥在58倍以上，康龍化成在72倍以上。而抱團資金的解體相當于"軍心潰散"，如果沒有后繼者接盤，對于股價的傷害也是很大的。

整體來看，在藥明康德前十大股東中，多數以機構為主。今年三季度末，高瓴資本新進入公司前十大流通股東名單，高瓴資本持有2535.67萬股藥明康德，彼時參考市值達到25.74億元。

從股價表現來看，截至11月23日，藥明康德股價年漲幅達63.85%,與同期滬深300漲幅幾乎一致。在此次股價大跌前，該股一度創下121.8元/股新高。截至11月23日，藥明康德總市值已超過2600億元，自年初增加了超千億元。

CRO是指在醫藥公司新藥研發流程中，將臨床試驗方案、實驗檢測、數據統計等外包給專業公司處理。數據顯示，2014年我國CRO市場規模僅18億美元，到2018年我國CRO市場已達47億美元，年均復合增長率約為28%。

此前，一篇名為《看后臺"爆料"，MAH持有人和CRO終于要掐起來了》的微信公眾號文章稱，在后臺看到了很多爆料、舉報，舉報的內容大概包括CRO店大欺客、尾款追不到、變更等五大問題。

有相關媒體報道，藥明康德股價下跌或與上述文章有關。據悉，該文章來自公眾號"小妖的閨蜜圈"，發布時間為2020年11月17日下午。文章發布后，曾有多家知名媒體進行轉載。

亦有投資人士認為，近期醫藥股走弱可能和全球新冠疫苗方面連續取得重大進展有一定關系，醫藥股作為新冠疫情中最為強勢的板塊之一，其階段投資邏輯有所生變。

主業盈利能力待考

據悉，藥明康德主營業務為研發外包(CRO)和生產代工(CMO)兩個領域，大客戶包括吉利德、強生、輝瑞等國際醫藥巨頭。數據顯示，今年前三季度公司營業收入為118.15億元，同比增長27.34%;凈利潤為23.68億元，同比增長34.17%。

受創新藥行業高景氣度影響，藥明康德營業收入自2016年以來維持快速增長，年復合增長率超27%。相比之下，公司的凈利潤增速則由2016年開始下滑，并在2019年首現負增長，同比下降17.96%。

來源：財務數據

今年下半年以來，藥明康德的凈利潤增速有所回暖，不過主要是靠投資收益影響，扣非凈利潤則同比下滑了3.52%。三季報顯示，公司投資收益及公允價值變動分別為4.11億元、3.12億元。

在規模快速擴張背后，藥明康德的銷售毛利率卻幾乎"原地不動"，2018年至2020前三季度分別為39.45%、38.95%和37.58%，而同行業中泰格醫藥和昭衍新藥的毛利率則維持在50%左右。

至于毛利率下滑原因，一方面是由于近年來對關鍵人才的激勵加大，包括限制性股票計劃以及提供較高薪酬，另一方面是受疫情影響，由于美國區實驗室服務、臨床研究及其他 CRO 服務毛利率階段性下降所致。

此外，今年以來人民幣對美元匯率大幅提升，或也影響了公司的盈利水平。截至今年上半年，藥明康德的海外營收占比近八成，其中絕大部分來自美國。與之相反，昭衍新藥和泰格醫藥的國內營收占比則常年分別保持在90%、50%以上。

受上述因素影響，在今年前三季度，公司的銷售費用和財務費用分別為4.11億元和3.27億元，均較同期大幅增加。

在業內人士看來，受行業趨勢及相關政策影響，國內的CRO企業都主要以承接海外業務為主。不過鑒于目前海外疫情形勢嚴峻，國內各地已開始復工復產，這些企業的海外業務有轉移到國內的趨勢，特別是以海外業務為主的企業。

股權投資存隱患

事實上，由于在美上市期間股價一直表現不佳，藥明康德曾在2015年進行私有化回歸，最終一拆三，在2018年實現A+H股上市。回歸之后，藥明康德迅速成長為千億企業。

在規模擴張背后，藥明康德采用了非常激進的擴張方式，在幾年時間便完成了全產業鏈構建。數據顯示，2018年至今年前三季度，其投資現金流凈額分別為-52.77億元、-49.75億元、-45.66億元，遠高于行業平均水平。

目前來看，藥明康德主要投資的醫藥公司共有5家，分別是Lyell Immunopharma,Inc、華領醫藥、愛康國賓、Genesis Medtech Group Limited和JW(Cayman) Therapeutics Co.Ltd。

在上述公司中，有兩家曾引發業內一定的爭議。其一是華領醫藥，自2018年上市以來，該公司兩年凈虧損分別約為36.04億元和4.25億元。截至11月23日收盤，其股價為5.16港元，相比上市之初已跌去近四成。

另一家是愛康國賓，此前不久，該公司曾實名舉報某券商公司證券分析師，原因是在其發布的一篇研報中"暗示"，愛康國賓將被作為資產注入美年健康。該研報還指出，公司在上市后未得到美國資本市場認可，私有化用時過長。

另外，在此番股價大跌前夕，藥明康德公告表示，擬投資一家初創的生物制藥企業。值得注意的是，由于參與這輪認購的7名投資人中有3名為公司的關聯方，此次交易構成關聯交易。

據悉，藥明康德原以臨床前CRO為主業，如今業務已涵蓋臨床前、臨床中、以及部分下游合同生產(CMO)業務。在業務擴張的同時，產業整合或成為藥明康德面臨的主要問題。

由于國內之前以仿制藥為主，新藥的設計落后，所以適用于仿制藥研究的藥學研究、藥效評價等臨床前研究CRO市場規模較大，但未來隨著國家及藥企對創新藥的重視，國內發現藥物以及臨床CRO的增速很可能會超過臨床前研究CRO。

在業內人士看來，高質量的全產業鏈是藥明康德的立身之本。如今在種種爭議下，藥明康德將何去何從，值得持續關注。