歷經了8月份債券暴跌的信用危機之后，10月底，華晨汽車集團控股有限公司(以下簡稱“華晨汽車”)旗下債券最終發生實質性違約。

上交所官網10月24日發布華晨汽車集團控股有限公司關于公司債券停牌的公告。公告稱，華晨汽車2017非公開發行公司債券(第二期)(債券簡稱：17華汽05)兌付日為2020年10月23日，根據《受托管理協議》以及相關業務規則的要求，公司應于2020年10月21日16:00前將本期債券本金10億元、利息5300萬元以及相應手續費轉至中國證券登記結算有限責任公司上海分公司指定銀行賬戶，截至2020年10月22日17:00，公司尚未向中證登上海分公司轉款。

華晨汽車表示，公司仍然在努力籌集資金，但是公司目前流動性緊張，資金面臨較大困難，能否及時籌集到足額資金存在重大不確定性。

10月26日，“17華汽05”的持有人對記者確認了該期債券違約的信息。關于后期的兌付安排，10月26日，記者撥打了華晨汽車相關負責人的電話，回復表示：“領導一直在開會，暫時不清楚。”

據記者根據Wind統計，截至2020年10月23日，華晨汽車尚存14只債券尚未兌付。債券余額合計172億元。從到期分布看，華晨汽車到期及回售壓力集中在2021年、2022年，債券到期及回售規模分別為65億元、92億元，涉及債券分別為4只、8只。另外，從合并報表來看，截至2020年6月末，公司合并有息債務為641.81億元，其中短期有息債務439.87億元，占比68.54%。

對于華晨汽車出現債券違約，中證鵬元評級表示，考慮到華晨集團作為國內第一梯隊的汽車集團企業，在遼寧省國資體系的系統重要性，債券持有人仍持有很高“信仰”，“17華汽05”的違約出乎了市場意料，但似乎又在情理之中。

違約征兆

2020年5月以來，多種跡象顯示著華晨汽車流動性緊張的問題，包括信托違約、股權凍結、多起被列為執行人信息、成立債委會、出售華晨中國股權等。此外，評級機構密集下調華晨汽車主體及相關債項信用等級。

2020年9月21日，由于華晨汽車未按時足額兌付《江蘇信托-信保盛158號(華晨汽車)集合資金信托計劃》應于2020年9月20日支付的利息，江蘇信托召開受益人大會，經大會審議、表決，江蘇信托向華晨汽車發出提前還款的通知書。根據提前還款通知書，華晨汽車應于2020年10月12日兌付貸款本金10.01億元、利息2000萬元、罰息668.38萬元。但是截至2020年10月15日，華晨汽車并未按約定兌付貸款本息。

2020年7月22日，金杯汽車(600609.SH)公告稱，沈陽市汽車工業資產經營有限公司(華晨汽車一級子公司)所持有金杯汽車的1.42億股股份被凍結，占其所持有金杯汽車股份的53.3%，占金杯汽車總股份的10.83%。

2020年8月13日，華晨汽車相關負責人在接受記者采訪時回應，公司的債權銀行已組成華晨汽車集團控股有限公司債委會;成立債委會主要是協調相關債權方不要抽貸、壓貸、斷貸，繼續給予公司金融財務上面的支持，并非企業自身進行破產重整。

2020年5月22日，華晨中國(01114.HK)公告稱，華晨汽車向遼寧省交通建設投資集團出售其所持有華晨中國2億股股份，占已發行股本總數比重約3.96%。7月14日公告稱，華晨汽車向遼寧交投出售其所持有華晨中國4億股股份，占已發行股本總數比重約7.93%。

2020年9月28日，東方金誠決定將華晨汽車主體信用等級由AAA下調至AA+，評級展望調整為負面，10月15日進一步下調至AA-。9月28日，大公決定將華晨汽車主體信用等級下調為AA，評級展望調整為負面，10月20日進一步下調至A+。

此外，截至2020年10月23日，從中國執行信息公開網查詢，華晨汽車共有18條被執行人信息，執行標的合計5.04億元。

再融資能力受挑戰

據華晨汽車集團官網介紹，華晨汽車集團是隸屬于遼寧省國資委的重點國有企業，是中國汽車產業的主力軍，總部坐落于遼寧省沈陽市。企業旗下有“中華”、“金杯”、“華頌”三大自主品牌以及“華晨寶馬”、“華晨雷諾”兩大合資品牌，產品覆蓋乘用車、商用車全領域。截至2020年3月末，公司注冊資本80000萬元，遼寧省國資委和遼寧省社會保障基金理事會分別持股80.00%和20.00%，實際控制人為遼寧省國資委。

截至2019年末，華晨汽車擁有一、二級子公司34家，其中上市公司四家，分別為華晨中國(1114.HK)、金杯汽車股份有限公司(金杯汽車，600609.SH)、上海申華控股股份有限公司(申華控股，600653.SH)和新晨中國動力控股有限公司(新晨動力，1148.HK)。

其中，華晨中國持有華晨寶馬50%股權，盈利能力最強。

關于違約的原因，中證鵬元評級表示，華晨集團呈現典型的“子強母弱”特征，子公司華晨寶馬汽車有限公司的經營仍然表現出強勁的盈利能力和充裕的現金流，但華晨集團母公司業務卻出現虧損，盈利能力和現金流大幅惡化。

數據顯示，2019年，華晨集團乘用車銷量72.18萬輛，其中華晨寶馬銷量54.59萬輛，占比達75.63%;2019年華晨集團實現凈利潤109.50億元，其中子公司華晨寶馬凈利潤150億元(按照華晨集團披露口徑)，而華晨集團母公司層面虧損9.59億元，其余虧損為其他板塊子公司等虧損;

2020年1-6月，華晨集團整車業務中，自主品牌“華晨中華”和“華晨金杯”分別銷售4937輛和6845輛，分別同比下滑54.82%和14.95%，銷量出現大幅下滑，不及華晨寶馬銷售的零頭;

廣發證券也表示，華晨汽車違約的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利嚴重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產生沖擊。華晨汽車是控股型公司，母弱子強。由于承擔較高的財務杠桿，以及自身經營的“中華”品牌轎車銷售欠佳、盈利能力較弱，2015年以來母公司報表凈資產為負，且缺口不斷擴大。長期以來，華晨寶馬系列產品營收占比超過90%。2022年華晨寶馬股權轉讓將對公司合并財務報表產生較大影響。

另外，中證鵬元評級稱，股權轉讓、母公司及其他子公司持續虧損、負面輿情等行為引起金融機構資金逃離，華晨汽車再融資能力受到沖擊。

據悉，2018年以來，公司的銀行授信額度持續下降，2019年末銀行授信總額為349.47億元，比2018年減少25.82億元，2020年3月末進一步減少至325.65億元，其中已使用授信額度301.97億元，未使用授信額度23.68億元。公司再融資能力受到沖擊，公司現金流壓力被進一步放大。

違約啟示

對于華晨汽車的違約留給債券投資者的啟示，廣發證券稱，華晨汽車違約屬于典型的一類國企違約事件，剝離了華晨寶馬之后，公司自主品牌盈利能力弱且資產質量較差，政府放棄了救援，最后資金鏈斷裂導致違約。現階段，對于產業類國企，應當對企業自身盈利能力、資產質量賦予更大的權重，而降低股東背景的權重。此外，各地政府對待國企流動性緊張或債務違約事件的態度和做法存在差異化。

廣發證券預計，華晨汽車違約之后，可能與債權人協商展期，也可能面臨重整。以東北特鋼和沈機股份重整為例，通常采用現金清償和債轉股方式，并且對金融債權和非金融債權采用差異性方案。

以東北特殊鋼集團股份有限公司重整為例，重整最終引入了寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司和本鋼板材股份有限公司兩家戰略投資人，共出資55億元，分別持股43%和10%。按照重整計劃草案，普通債權人每家50萬元以下的(債權)部分將根據債權人意愿100%清償，超出50萬元的部分，經營類普通債權人和債券類普通債權人可選擇22.09%的現金清償或債轉股，金融類普通債權人將全部進行債轉股。

中證鵬元評級表示，從華晨集團違約，有三點值得投資者關注地方。首先，目前“子強母弱”企業，需注重關注母公司實際對子公司的管控能力，由其子公司是獨立的上市主體，信用需要分開來看，往往對子公司掌控弱或者子公司為上市公司企業，實際集團信用都要明顯弱于子公司。其次，產業債研究的基本邏輯仍要集中于企業經營能力的基本面，“國企信仰”只是在最后發生違約時的支撐因素，而非決定性因素。最后，“國企信仰”對應的政府應區別看待，不同政府的施政意圖及施政理念差異明顯，投資者應審慎考慮。(蔡越坤)