日前，金陵晚報報道的《內(nèi)衣業(yè)改朝換代，愛慕股份“提不了價”》一文引起強烈反響。讓不少投資者困惑的是，將業(yè)績曲線中最好的一段呈現(xiàn)給資本市場，這是IPO進程中的“潛規(guī)則”。愛慕股份在凈利潤明顯降速的情況下，為何仍然選擇叩關(guān)?

被綁定的對賭協(xié)議

愛慕股份的招股書將這家傳統(tǒng)內(nèi)衣品牌的窘態(tài)顯露無遺。

2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，分別為5.29億元、4.06億元和3.22億元。此外，近年公司大力發(fā)展電商渠道的銷售，頻繁的讓利促銷導致報告期公司主營業(yè)務(wù)毛利率一路下滑，分別為73.74%、72.29%、70.73%，今年上半年更降至67.34%。

多重因素作用下，愛慕股份現(xiàn)金流難言樂觀，2017-2019年，其經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，凸顯上市融資的急迫性。記者注意到，愛慕股份此番謀求在上交所上市，除了迫于經(jīng)營壓力，或和實控人張榮明與投資股東之間的對賭協(xié)議有關(guān)。

據(jù)了解，公司股東嘉華優(yōu)選、眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平、盈潤匯民在投資愛慕股份時，曾與愛慕股份、張榮明等簽署過補充協(xié)議，存在對賭協(xié)議等類似安排。其中，與嘉華優(yōu)選簽署的對賭協(xié)議已于愛慕股份提交首次發(fā)行上市申請前清理完成。但2020年10月，張榮明仍然與其他股東簽署相關(guān)補充協(xié)議，對股份回購、優(yōu)先權(quán)條款等作出約定。

在記者接觸的深圳投行人士看來，IPO項目中一般對對賭協(xié)議避之不及，愛慕股份并未完全清理完畢，說明這些投資方對愛慕股份的上市前景、估值表現(xiàn)仍然拿捏不準。盡管目前這些對賭協(xié)議的當事人為張榮明，但考慮到張榮明持股比例較高，對上市公司有相當強的話語權(quán)，實際上愛慕股份同樣被深度綁定在對賭的戰(zhàn)艦上。

坐鎮(zhèn)的一干大佬

愛慕股份敢于逆勢啟航，或許也因前述股東中不乏資本市場上的風云人物。

公開資料顯示，嘉華優(yōu)選的普通合伙人為加華裕豐(天津)股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)，這家企業(yè)的實際控制人為宋向前。宋向前的投資案例包括居然之家、洽洽食品、加加食品、來伊份、美團點評等，一直聚焦大消費產(chǎn)業(yè)。此外，股權(quán)穿透下來，十月海昌、十月圣祥的背后實控人為龔寒汀。愛慕股份招股書未披露的是，龔寒汀曾為平安證券投行事業(yè)部董事總經(jīng)理，在資本圈浸淫多年。自然人股東晏小平則為晨暉資本創(chuàng)始人，同樣在資本市場縱橫捭闔20年。

值得一提的是，2019年7月1日，張榮明將愛慕股份180萬股轉(zhuǎn)讓給盈潤匯民，轉(zhuǎn)讓價格為2500萬元，折合每股為13.89元，明顯低于2017年6月眾海嘉信等外部投資者的入股價格21.74元/股，彼時公司的投前估值49億元，而2019年7月公司的投前估值已經(jīng)漲至50億元。入股時間延后兩年，價格卻更低了，定價的依據(jù)是什么?

公開信息顯示，盈潤匯民的普通合伙人為北京朝投發(fā)投資管理有限公司，該公司實控人為北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心，而愛慕股份的注冊地也正是北京市朝陽區(qū)。

此外，公司目前聘任的獨立董事龍濤，其任職經(jīng)歷包括中國證監(jiān)會股票發(fā)行審查委員會委員。

“成功上市反而是災(zāi)難”?

此次愛慕股份擬募集資金7.6億元，除了1.5億投資于信息化系統(tǒng)建設(shè)項目，另外近4.4億投資營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，計劃于3年內(nèi)在國內(nèi)各省份的主要城市新建直營終端362家，同時優(yōu)化升級現(xiàn)有直營終端576家。另外，近1.7億投資新建越南生產(chǎn)基地。

如此的資金投向，與早前上市的幾家公司大同小異。內(nèi)衣是一個低集中度的市場,此前被稱為“中國內(nèi)衣第一股”的都市麗人，上市后“跑馬圈地”式發(fā)展，一度成為中國市占率最高的內(nèi)衣企業(yè)。然而好景不長，都市麗人2016年開始急速“隕落”，2019年告虧近13億元，不得不瘋狂清倉處理庫存。

圈內(nèi)人士的點評一針見血，“在零售環(huán)境弱于預(yù)期的大背景下，內(nèi)衣上市公司快速的渠道擴張和過時的產(chǎn)品理念導致門店店效降低，龐大的門店數(shù)量和庫存最終成為品牌發(fā)展的牽絆，成功上市反而是一種災(zāi)難”。報告期內(nèi)，愛慕股份存貨賬面價值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元，占公司總資產(chǎn)的比重分別為22.52%、26.05%、32.05%。

據(jù)了解，從去年下半年至今，多家新銳內(nèi)衣品牌宣布獲得新一輪融資。大而全的傳統(tǒng)品牌如何和垂直領(lǐng)域里的新銳品牌過招，市場拭目以待。(江芬芬)