11月3日，一莊股權騰挪交易引發市場關注。

具體來看，合生創展集團有限公司(下稱“合生創展”，00754.HK)實控人朱孟依將公司旗下物業和商業地產股權與其控股的未上市平臺進行等價交易。

這筆高達12億元的交易背后透露出了創始人做大做強的野心。

上半年，合生創展業績不斷走高，前10個月銷售額超全年去年，不僅如此，今年上半年公司還新增了投資業務，新業務納入為集團一次性貢獻了28.35億元收入。

新業務的表現亮眼，但伴隨著合生創展規模提速，其快速飆漲的債務及激進擴張的模式也引發不少隱憂。

當下，在“三道紅線”融資新規付諸實施的背景下，公司高速擴張沖規模的模式是否可行?融資渠道再度收緊，公司將如何在規模與杠桿之間取舍?公司未來的發展方向將走向哪里?

就擴張及公司發展前景等問題，《投資者網》聯系合生創展投資者關系經理梁韋婷，但公司并未作出回應。

股權騰挪術背后

11月3日，合生創展對外公告稱，擬以1.82億美元(約12億元人民幣)買入元知開曼20%股權;元知開曼則以同等金額入股合生創展旗下合生活20%股權、合生商業30%股權。

這筆看似平常的股權交易背后，卻是實控人朱孟依的一次“資產騰挪”。

公告顯示，合生活、合生商業均為合生創展全資子公司，前者是合生創展旗下物業公司，主要管理合生旗下地產物業及增值服務，后者為公司旗下商業地產，負責運營、招商、咨詢服務等。而元知開曼是一家今年才成立的投資公司，與其關聯的元知集團則是一家線上房產中介，經營平臺為優選好生活。

合生創展在公告中，認為這是一個“雙贏”的決定，元知集團的入股將引入科技力量助力合生活、合生商業實現業務增長。

不過，由于此次交易牽涉上市公司資產，部分人士認為所謂“交易”并不對等。

一方面，在總資產及盈利能力上，元知集團均不及合生活、合生商業。截至2019年末，元知集團的總資產和凈資產為10.48億元(人民幣下同)、1.47億元，除稅前盈利約1.08億元;合生活的總資產和凈資產為19.81億元及5.84億元，除稅前凈溢利2.96億元。

而合生商業的總資產及凈資產為61.7億元及-194萬元，除稅前盈利5455元。今年上半年合生商業利潤大增，息稅折攤前利潤達到約8.24億元。另一方面，當下房企分拆物業上市熱度不減，上市物業股估值普遍較高，若集團未來有意分拆旗下物業上市，如此股權騰挪顯然是筆劃算的買賣。

“紙面交易的背后，我個人認為更多還是在為業務提前布局。”上海中原地產首席分析師盧文曦向《投資者網》表示，尤其是通過股權交易能引入科技在物業這一塊，涉及到物業是很敏感的，當下很多房企都想把物業拆分上市，而合生創展的交易方恰好是線上業務還與服務相關，如此一來，若合生今后想拆分物業上市，其可講的故事就比較多。

今年上半年，合生創展正式將股權投資業務(包括一級市場股權投資及二級市場股票投資)作為主要業務之一納入體系。值得一提的是，其投資方向主要為高科技公司，具體包括高新科技及醫療科技類，新業務的納入，為集團帶來28.35億元收入。

無論是資產騰挪，還是布局擴大，種種動作背后暗藏了不少朱孟依做大做強的野心。但需要留意的是，投資業務具有不穩定性，若市場出現較大調整或回報不及預期，對上市公司經營將造成不利影響。同時，花旗發表的研究報告也表示，擔心合生創展新投資業務包括是上市股份投資及未上市的股權投資表現。

二代上任后“航母”提速

創辦于1992年的合生創展，迄今在房地產行業已打拼了24年。作為早期粵派房企的代表之一，合生創展曾經與恒大、碧桂園、雅居樂、富力等稱為“華南五虎”，王石曾評價華南五虎時期的合生創展，是中國房地產界“航空母艦”。

幾年前，合生創展走的依舊是“慢周轉”的模式，直到今年情況有所改變。1月份，合生創展宣布實控人朱孟依“退位”，其女朱桔榕正式接班，負責公司經營發展。

資料顯示，“企二代”朱桔榕于2008年加入合生創展，12年時間從父親朱孟依手中順利“接棒”，從總裁助理一職開始，一路晉升至常務副總裁、公司副主席。

在外界看來，“昔日航母”合生創展提速始于去年10月，彼時，朱孟依聯合其子朱偉航的珠江投資簽下東莞麻涌五個村落的改造。

今年，“企二代”朱桔榕的上任直接讓合生創展從往年的“慢”變成了“快”。比如，今年5月，合生創展以72.2億元競得北京豐臺區地塊，樓面價創南城紀錄，同月再斥資107.4億元競得北京分鐘寺兩宗地塊。

這只是合生創展從 “慢”變“快”、頻頻拿地的一個縮影。今年上半年，合生創展罕見地斥資超過230億元獲取位于廊坊、昆山、北京、杭州等地合計7個項目，新增土地儲備88.7萬平方米。同時，中國指數研究院數據顯示，2020年1-10月全國房地產企業拿地市值排名，合生創展為184億元，行業排名46位。

快速擴張下，公司業績創下新高。截至今年上半年，合生創展銷售額達到130.14億元，同比上升14.6%，今年前10個月，合生創展總銷售額約254.87億元，同比上升31.1%，前十月業績超去年整年，體量規模不斷變大。

高周轉沖規模是否可行?

房地產輝煌的二十年，高周轉是開發商的主流模式，在當下許多TOP10房企里，多數為高周轉而來，因為更快獲取資金投入再開發，項目往往需要高周轉。比如：碧桂園、萬科、保利等，他們當中有些開盤時間是10個月，更短的有8個月。

但高周轉也有“后遺癥”，一個典型的通病是高周轉房企債務增長很快，隨著擴張的持續加大，其債務亦跟著“水漲船高”，合生創展也不例外。

上半年的積極擴儲，合生創展增加了不少債務。公司財報顯示，截至2020年6月末，合生創展有息負債規模為779.41億元，較2019年上半年增長44.55%;資本化前之利息開支總額為28.15億元，較2019年上升38%。對于利息的上浮，合生創展直言主要因“借貸增加所致”。

同時，公司當前短期償債壓力較大。截至今年6月末，負債總額為1700億港元，較2019年上升32%，于一年內到期的債務為188億元，賬面現金為172億港元，現金難以應付短債。

從過去的“慢”到“快”，“掉隊”的合生創展逆境突圍的野心很強。但市場風云突變，今年三季度，監管層提出房地產金融管理政策“三條紅線”，具體為：剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現金短債比小于1倍。根據房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實施差異化債務規模管理。

監管“三道紅線”出臺，無疑給房企融資戴上“緊箍咒”，融資渠道再度收緊，基于此，高周轉模式能否持續?同樣的路子在當下還能走得通嗎?

標普全球高級分析師高帆向《投資者網》表示：“前兩年高周轉模式支撐房企規模實現較大的增長，但這種模式在今后會受到考驗。隨著房地產‘三道紅線’融資設限，市場融資環境再度趨緊，高周轉房企的擴張受到限制。”

在她看來，高擴張模式未來會受到限制。標普全球信用評級，在10月28日發布的一份研究報告談到這個問題，“今年上半年房企債務融資增速較快。87家樣本房企當中，超過40%的企業有息債務同比增速均超過15%。如果融資新規(三道紅線)大范圍實施，企業無論現有杠桿水平是高是低，今后或將無法通過激進債務擴張發展業務。”標普在研報中稱。與此同時，花旗銀行的研報亦認為，對于合生創展急速擴張計劃看法審慎。

“企業高周轉估計也是沒有辦法的辦法。”上海中原地產首席分析師盧文曦向《投資者網》直言，“目前來看，中小房企不采用高周轉很難把盤子做大，尤其在當下住宅紅利逐漸褪去，房企項目利潤越來越低，以前掙1個億可能只需要周轉1次，現在利潤縮窄，可能要周轉兩次才有1個億。因此，企業規模要想做大，肯定需要多用杠桿去撬動項目，這也是沒辦法的辦法。”

廣州知名房地產專家韓世同卻認為：“如果合生沒有觸碰三條紅線，我認為沒問題。”，在他看來，可能對于單一性的中小房企，目前更多還是退出或被大房企兼并、收購，不過合生創展不同，早期合生創展是行業規模最大的房企，遠超萬科、碧桂園，現在整個規模雖然徘徊在百億，也仍有一定的優勢，比如：早期公司屯了很多的地塊以及公司資產板塊較大等。同時，早期的多元化發展為聚焦地產業務創造了一定發展條件和環境，整體還是蠻有實力的。”

韓世同表示，“當下顯然不是高速擴張的時期，但合生創展聚焦地產可能也是自身的一種戰略抉擇吧。”

從往年的低調沉潛到如今的激進擴張，“掉隊”的合生創展在沖刺規模的道路上不斷提速，但令人深思的是，不倡導積極擴張的當下，合生創展是否能再續輝煌?若未來擴張受限，公司如何尋得規模與債務之間的平衡，公司是否有實力應對高速擴張帶來的種種后遺癥?這些均為合生當下或未來亟需解決的難題。

關鍵詞： 合生創展