陳發樹入主云南白藥(000538.SZ)的故事或在大西南重慶復制。
6月21日晚，西南百貨業巨頭重慶百貨(600729.SH)發布公告稱，控股股東重慶商社(集團)有限公司(簡稱商社集團)混改方案確定，物美集團、步步高集團將入股。
根據方案，本次混改完成后，商社集團將由重慶市國資委持股100%變更為45%，物美集團持股45%、步步高集團持股10%。如果順利實施，物美集團、步步高集團將曲線入股重慶百貨。
長江商報記者發現，商社集團混改的這一股權結構設計，幾乎是白藥集團的翻版。白藥集團的股權結構為，云南國資委、新華都、魚躍醫療分別持股45%、45%、10%。
不同的是，重慶百貨的混改發生了要約收購義務，只是，要約收購的價格大幅低于目前股價，理性投資者很難接受要約收購。
其實，早在2016年10月，重慶百貨就曾籌劃通過定增方式實施混改，擬引進物美控股集團(天津濱海新區)投資有限公司(物美集團旗下公司， 簡稱物美投資)和步步高商業連鎖股份有公司(步步高集團旗下上市公司)。只是，受相關政策調整影響，重慶百貨定增預案取消。
去年，重慶百貨實現營業收入340.84億元，同比微增3.55%，凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤，下同)8.31億元，同比增長37.28%。不過，今年一季度，營收凈利雙降。而去年，商社集團凈利潤降幅達99.48%。
時隔兩年曲線入股
重慶百貨的一紙公告，將物美集團、步步高集團入股變成了可能。
根據公告，今年6月21日，重慶百貨接到控股股東到商社集團書面通知，商社集團當日召開董事會，確認了混合所有制改革的戰略投資方。本次混改完成后，商社集團的持股結構將由重慶市國資委持股100%變更為重慶國資委持股45%、物美集團持股45%、步步高集團持股10%。商社集團及重慶百貨控制權將發生重大變化，無任何一個股東能夠單獨實現對商社集團和公司實際控制。
同時，為賦予投資者充分選擇權，商社集團擬向重慶百貨除商社集團以外的全部無限售條件流通股股東發出全面要約。具體為，商社集團擬通過要約收購方式收購除商社集團以外的全部無限售條件流通股(不超過2.23億股)，無最低股份數量限制，預定收購股份占重慶百貨總股本的54.93%。
此次要約價格為27.16元/股，本次要約收購所需最高資金總額為60.65億元。昨日，重慶百貨收盤價為32.26元，高出要約價18.78%。顯然，如果股價未出現大幅下跌，理性投資者是不愿意接受要約收購的。
根據重慶百貨披露的混改進展情況，去年3月23日，公司發布重大事項停牌公告，4月9日披露了商社集團擬以公開征集方式引進兩名戰略投資者、實施混合所有制改革方案已獲得重慶市政府原則同意事宜。10月19日，商社集團增資項目在重慶聯交所公開掛牌征集投資方，今年2月12日遴選出意向投資方，直到今年6月21日才正式確立投資方。
其實，無論是物美集團還是步步高集團，早有覬覦重慶商業市場之心。起家于湖南的步步高集團，一直在西南擴張， 相繼通過收購梅西商業、南城百貨進入四川、廣西市場。2016年，重慶百貨籌劃定增混改，步步高集團旗下的上市公司步步高就積極參與，只是因為市場再融資政策調整，步步高入股重慶百貨未果。
物美集團參與重慶百貨混改未果后，則采取多種途徑與重慶百貨展開合作。根據重慶百貨今年3月關聯交易公告，重慶百貨和物美集團同為消費金融公司馬上金融股東，二者分別持有馬上金融股份31.060%、17.624%。
這一次，隨著商社集團混改實施，物美集團、步步高集團將如愿以償，間接入股重慶百貨。商社集團持股重慶百貨45.05%，混改完成，二者將分別間接持股重慶百貨20.27%、4.5%。二者合計將出資不低于86.47億元，相較兩年前直接入股重慶百貨的46.93億元，多出40億元。
商社集團凈利潤負債率超70%
從重慶百貨混改變為控股股東商社集團混改，混改標的變動的背后，或與商社集團資產負債率較高有關。
商社集團屬于重慶市國資委100%控股企業，成立于1996年，是中國西部最大的商貿流通集團、國家重點培育的大型流通企業之一，連續17年躋身中國企業500強，位列2018中國連鎖百強第8位。集團旗下資產眾多，除了重慶百貨外，還有重慶黑馬食品添加劑、重慶商社物流、重慶商社化工等十家全資、控股子公司。
wind數據顯示，2016年至2018年，商社集團總資產為194.81億元、208.27億元、266.07億元，負債總額為134.82億元、142.22億元、199.47億元，資產負債率分別為69.21%、69.07%、74.98%。今年一季度末，其資產負債率為73.56%，依舊處于高位。
去年以來資產負債率大幅飆升，償債壓力不小，引進投資較為迫切。
此外，近幾年，商社集團的經營業績增長較為緩慢。2016年至2018年，其實現營業收入477.82億元、495.21億元、546.15億元，營業利潤為4.34億元、7.71億元、8.40億元，歸屬母公司股東的凈利潤為1.58億元、2.21億元、1.66億元。去年，凈利潤出現了下降。高達500億元左右的營業收入，凈利潤水平僅為2億元左右，利潤率之低可見一斑。
其實，商社集團早就有整體上市計劃。2016年10月，重慶百貨發布的定增預案中，在引進物美投資、步步高之時，就有商社集團籌劃整體上市的描述。
彼時，在預案中，重慶百貨對引進上述兩家投資者時稱，資本層面聯合實現資源共享與產業協同，優化上市公司股權架構，建立有效制衡的法人治理結構，形成市場化運行機制，激發企業活力和內生動力。
毫無疑問，此次商社集團混改，引進不低于86.47億元資金，不僅會大幅降低集團資產負債率，增強流動性，還可與兩家投資者實現產業資源互補、產業協同，從而增強持續盈利能力。
2018年，物美集團實現營業收入413.19億元，凈利潤21.36億元。截至去年底，其總資產達613.86億元，負債總額332.16億元。步步高集團總資產也達到301.35億元。
