3月11日晚，金徽酒股份有限公司(以下簡稱“金徽酒”)披露2018年年報，報告期內，公司實現營業收入14.62億元，同比增長9.72%;實現凈利潤2.59億元，同比增長2.24%。
同時，公司擬以截至2018年12月31日的總股本3.64億股為基數，向全體股東每10股派發現金股利2.42元(含稅)，共計派發現金股利8808.8萬元。
凈利潤增速創新低 股價表現持續低迷
報告期內，公司的營業收入穩中有增，表現平穩，雖然絕對增速并不高，但2018年營收增速為2016年3月1日上市以來高點。
不過，營收穩中有漲卻沒能帶來利潤的同步增長，公司上市以來的凈利潤增速反而持續下滑，呈現出趨于停滯的走勢。
數據來源：wind，新浪財經
可以看到，上市前后是近幾年來金徽酒凈利潤增速的高位區域，尤其是上市當年，凈利潤增速同比達到了33.81%，為近年最高點。不過上市次年，公司凈利增速即大幅下滑，至2018年創出新低，幾乎接近2013年因限制三公消費造成的行業低迷期的凈利增速水平。
對于凈利潤增速持續下滑的原因，公司在公開資料中并未進行解釋。不過，二級市場股價卻對此作出了最好的回應，與凈利潤增速體現出高度的一致性。
2016年7月11日，金徽酒股價到達上市以來最高點33.94元，此后股價即掉頭下行，即使在白酒股紛紛翻倍的2017年，公司股價仍無力表現，全年竟逆市下跌24.15%。
2018年全年，公司股價再大跌34.42%。2019年至今，公司股價雖小幅上漲14.30%，但遠遠落后于同期大盤22.71%的漲幅。截止3月12日收盤，公司股價自2016年高點已跌去近60%。
凈資產收益率持續下行 存貨大幅增加
凈利潤增速走低的同時，公司凈資產收益率逐年下滑，自2011年的58.96%，降低至2018年的13.57%。
數據來源：wind，新浪財經
對于凈資產收益率的下滑，金徽酒在2014年首次呈報證監會的招股說明書中表示，2011年至2013年，公司ROE出現明顯下降，存在上市后凈資產收益率進一步下降的風險。
不過，在2016年正式發行時提交的招股說明書中，刪除了這一條風險提示，僅表示，發行完成后公司所有者權益將大幅度增加，由于募集資金投資項目存在建設周期等因素，存在本次發行后凈資產收益率出現較大幅度下降的風險。
利用杜邦分析，將凈資產收益率拆為銷售凈利率和資產周轉率以及杠桿比率三部分，新浪財經發現，公司的銷售凈利率2016年至2018年分別為17.37%、18.98%以及17.68%，基本保持穩定。同期公司的總資產周轉率分別為0.62、0.58、0.58，略有下降。同期，公司的杠桿比率震蕩下行，資產負債率分別為27.31%、21.67%、25.99%。
這說明，公司的凈資產收益率進一步走低，與負債降低和資產周轉率降低有關。由于發行后權益增加，降低負債理所固然。而總資產周轉率的下降，主要與存貨大幅增加以及在建工程的增加有關。
數據來源：wind，新浪財經
2017年，公司存貨同比增長了22.77%，2018年同比增幅擴大至56.50%，遠高于公司的營收增速和產品銷售增速，而對于存貨快速增加的原因，公司在年報中并未予以解釋。
對于在建工程的增加，根據年報披露，主要為科技研發輔助工程、綜合樓、隴南春車間技改項目以及二區5/6號酒庫更新改造，其中最主要項目為綜合樓和科技研發輔助工程。
數據來源：公司2018年年度報告
高端酒銷售增速較快 地域拓展仍乏力
報告期內，公司高檔產品銷售增速較快，金徽十八年、世紀金徽五星、柔和金徽系列和金徽正能量系列保持較快增長。而公司的低檔產品則出現收縮，產銷均出現大幅下降。作為營收主力的中檔產品產銷基本穩定。
報告期內，公司高檔產品實現營收5.32億元，同比增長31.87%，中檔產品實現營收8.78億，同比微增1.96%，低檔產品實現營收0.53億元，同比下降22.91%。
數據來源：公司2018年年度報告
值得注意的是，報告期內三類產品的毛利率均出現不同程度下滑，其中低檔產品毛利率下滑了12.47%，幅度較大，中檔產品和高檔產品毛利率分別下滑了0.81%和1.9%。
從產銷量來看，中低檔產品產銷均在下降，而高檔產品則出現了大幅增長。
數據來源：公司2018年年度報告
可以看到，高檔產品的銷量同比增長36.08%，產量和庫存量的增幅更是高達56.14%和62.11%。，這正是造成2018年庫存大幅上升的原因。面對競爭激烈的白酒市場，新增的高檔產品庫存如何消化，是公司需要面臨的問題之一。
值得注意的是，隴南春是公司的主要的低端產品之一，上述在建工程中有一項正是對該產品生產車間的改造項目，賬面價值高達5200余萬元，在公司低檔產品產銷雙降的情況下，技改項目能否達到預期的投入產出比，令人生疑。
分地域來看，公司的主要銷售地域仍囿于甘肅隴南以及蘭州周邊，加上甘肅中西部，公司的主要業務仍聚集于狹窄的區域內，外延拓展十分乏力。其它地區業務雖然實現了小幅增長，但占整體營收的比例仍然很低，僅有8.77%。
