對2018年的殼市場，市場參與各方看法不一。

有券商中介人士覺得殼市場寒冷，如今難撮合哪怕是一筆交易，難買難賣。有代替上市公司董事長負責談判欲買新殼的人士則認為，價格談攏就好說，但關鍵是怕踩“雷”。有券商投行部總經理坦言，現在殼費已到合理地帶，買賣殼交易依舊活躍。

雖有分歧，但共識也很明確：殼轉讓帶來暴利的黃金時代已不復存在，過往的“主動式”賣殼也已變為“被動式”賣殼。

更明顯的是，市場的供求關系已發生極大轉變，由賣方市場轉向了買方市場，背后是當前不少A股上市公司控股股東高比例質押危機、現金流緊張、市場趨于理性、殼股稀缺性不再等。

由此，殼市場呈現出一些新現象：比如轉讓方在賣殼時還需簽訂業績對賭協議，所謂對賭式賣殼數量正在悄然增多。

殼市場降溫

“少了!”這是來自成都本地某券商投行人士的一句感嘆，對于她而言，今年A股殼市場有點冷，她已不記得上一筆經手的賣殼單子是在什么時候了，“現在買賣雙方很難談攏價格，市場的殼比以前多，各方都在觀望。”

“多了!”這是某券商上海投行部一位負責人的感嘆，在他看來，今年A股殼市場交易活躍，冰點還未到來。“殼費下降，市面上的好殼太多，吸引了資方的關注，相比而言，買殼方的談判余地更大。”他說。

上述兩名受訪對象都是來自券商投行的專業人士，表面上兩個判斷相互矛盾，但其背后邏輯卻一致——殼費比過往幾年更便宜。因為殼本身整體估值下降，便宜的殼增多，買殼方有了更多討價還價的本錢。“場外人士”可“貨比三家”，并不急于出手受讓上市公司控股權。

A股上市公司的市值變化也影響到殼費漲落。《每日經濟新聞》記者根據Choice統計，截至2018年10月15日，低于30億元市值的有1286家上市公司，其中低于10億元市值的有13家，市值最低的金亞科技(300028，SZ)甚至不超過3億元。與之對應的是，市值超過100億元的僅有753家。

而截至2017年12月31日，低于30億元市值的僅有449家，其中低于10億元市值的僅有一家——朗博科技(603655，SH)。而朗博科技當時又恰好是滬深兩市最小市值股，市值只有9.86億元。不過，朗博科技是當年12月才上市的新股。當時，超過百億市值的個股達1126家。

再看2016年底時的數據。截至2016年12月31日，低于30億元市值的上市公司更為稀缺，僅有14家，同時沒有一家公司的市值低于10億元。而截至2015年12月31日，由于當時的牛市因素，30億元市值以下公司更是稀少，超過百億市值的則多達1250家。

前述數字說明，目前大量個股的市值相比前兩年都有所走低。

枯燥的數字遠不如親歷者講述的故事精彩，一些金融人士的經歷更是直觀反映出殼市場的冷暖。

一上市公司接近董事長的核心人士廖先生(化名)為《每日經濟新聞》記者講述了他去談殼生意的前后。去年底，該上市公司實際控制人委托其物色一下二級市場的殼公司，希望拿下其控股權進行一些資本運作。當時，他正與西部某資本大佬的A公司進行洽談。

“簡直太瘋狂了!”廖先生的嗓門突然變大了，“40%的股權卻要價30億元，整個殼股的價格豈不是要100億元?”這顯然超出了他當時的心理預期。

廖先生認為這很不可思議，當時該公司總市值只有近50億元。如果按照100億元市值的殼費收購，廖先生背后資本方需要砸鍋賣鐵，動用各類杠桿金融工具才能支付得起，最終雙方沒有談成。

廖先生指出，今年這家A公司實控人將控制權轉讓，但其對應股權作價僅有6億元，是此前談判時的1/5。

西部證券投資銀行總部董事總經理王克宇對《每日經濟新聞》記者說：“前兩年的殼股價格確實很高，動不動報價就是100億元，很難讓人接受。”

“隔壁”買殼上了當

“30億元左右的殼(價)算是合理，應該還有下降空間，25億元左右就比較合適了。”王克宇說道。

截至2018年10月15日，A股已有1286只個股市值低于30億元。相較以往幾年，殼市場降溫明顯，加之IPO常態化等因素，殼股本身已不具有稀缺性。對于買方資本而言，這是一件好事，意味著在市場里有更大話語權。

不過，目前不少買方對考察的標的也充滿著擔憂與疑慮，寧愿多看少動。

“怕殼股隱形擔保、債務、質押等，這也是我們需要券商中介、律師參與盡調的原因。之前有這方面的例子，但不方便給你透露。”王克宇表示。

這樣的故事也發生在廖先生身邊。“去年底，我們還去上海談了一家B公司，當時也是20%的股權談成30億元作價。”廖先生說，相比A公司，B公司還有一大優勢，因為其通過定增融資，賬面上還有超過10億元的流動資金(現金等價物)。“如果后續進行資本運作，溢價注入上市公司實際控制人的資產，這筆買賣還是很劃算的。”

在之后的競爭中，廖先生方面敗下陣來，被另一個買家所獲得。孰料故事并未完結。

“太幸運了!”事后回顧，廖先生及其老板都無比感慨，正因為這次錯失，他們避免了后續的麻煩——因為就在B公司控股權轉讓完成后，該公司頻頻出現私下擔保、隱藏債務、高比例股權質押等問題，“也就是通常所說的或有負債。”

此外，在完成控股權轉讓后，B公司實際控制人還被證監會立案調查。伴隨著后續股價下跌，買方可謂損失慘重，不僅面臨著交易后股權折價的損失，還要面對前任留下的爛攤子。“如果賣殼方刻意隱瞞，這些隱藏的‘暗雷’不一定能在盡職調查中發現。”廖先生說。

對于小市值的殼股而言，股價與盈利狀況是重要的因果關系之一。本身資產盈利狀況不佳，如果還存有隱藏債務的“黑天鵝”，高昂的杠桿比例將壓倒上市公司現金流。這猶如火上澆油，公司股價將進一步下滑，市值繼續縮水，公司資產迎來“明斯基時刻”。這又會如多米諾骨牌一般，令二級市場承壓，最難熬的當屬那些在股價高位進行高比例質押的股東們，當然也包括控股股東。

《每日經濟新聞》記者根據Choice統計，截至2018年10月15日，累計質押股數占總股本比例超過50%的有122家;控股股東累計質押數量占持股比例超過50%的高達1154家，超過90%的達到了447家。而截至2017年12月31日，累計質押股數占總股本比例超過50%的只有85家;控股股東累計質押數量占持股比例超過50%的只有973家，超過90%的為357家。

若控股股東發生平倉危機，現金流出現問題，出于資金壓力考慮也會選擇轉讓控股權。

“今年新疆的一家公司，它的控股股東因為質押問題，還不上信托資金的錢，所以要賣控股權。”廖先生表示。

一旦進入“控股股東股權質押、資產暗雷、股價下跌”這樣的囚徒困境，亟待外來資金“輸血”，轉讓控股權則成為破局的關鍵。

催生對賭式賣殼

“未來的殼肯定越來越不值錢。”一家西部某高科技上市公司董秘對《每日經濟新聞》記者談及他的觀點。

目前，殼市場降溫，想要通過殼交易實現一夜暴富的預期不再，不踩雷的低風險偏好是買方資本的重要考量。

殼市場交易對象的換位，并不意味著這個市場會失去應有價值。對于那些希望包裝資產上市，但資產要求達不到借殼上市、IPO標準的資本方而言，先拿到上市公司控股權，再進行資本運作，依然是可行路徑。“交易很活躍，只是殼現在供大于求。”王克宇表示。

近日，深圳市政府將斥資數百億元馳援本地上市公司的消息被刷爆。消息稱，深圳已設立專項工作小組，安排數百億元資金，從債權和股權兩個方面入手，構建風險共濟機制，化解轄區內上市公司大股東的質押危機。

如此一來，外力介入有望化解一些上市公司控股股東的風險。然而對于殼市場而言，聰明的資本也在想辦法訂立新的契約防范其中風險，這也催生了對賭式賣殼。

《每日經濟新聞》記者注意到，有買賣雙方通過一種新型對賭式契約方式，敲定控制權的轉讓。這其中嵌套對賣殼方的多重要求，譬如業績承諾對賭期、保持原運營團隊等。

值得一提的是，A股市場目前僅有4例對賭式賣殼的案例，其中有3例均發生在今年。這背后的種種特點頗有值得研討之處。

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