4月3日，人民銀行官網發布一篇由央行金融研究所所長孫國峰等人撰寫的工作論文《存款利率零下限與負利率傳導機制》，論文指出，在一個利率可以有效穿破零利率區間的銀行體系中，中央銀行可以實施明顯低于零的負利率政策以應對通縮型衰退。由于全球的生產率增速和潛在經濟增速在長期都會處于低位，這意味著，長遠來看，與長期經濟增速相匹配的自然利率也將顯著低于歷史平均水平，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱。

2008年金融危機后，日本和歐元區相繼使用了負利率政策，目的是抵抗通縮，而瑞士和丹麥則采用負利率政策來避免匯率升值。然而，許多學者認為負利率壓縮了銀行凈利差，造成銀行盈利能力惡化，主要有兩方面的原因：一是負利率政策通常是中央銀行對商業銀行存放在央行的準備金支付負利率(征收利息)，這增加了商業銀行的成本;二是負利率環境中貸款利率大幅下降，降低了銀行的收入。

針對上述觀點，論文認為，以上兩方面原因對銀行凈利差產生負面影響的隱含前提都是銀行出于擔心存款流失的顧慮，難以下調存款利率，特別是在接近零下限時。現實情況中，在實行負利率政策的歐元區和日本，面向居民的零售存款利率也確實都難以進一步下調且維持在正區間。

論文進一步指出，根據模型研究顯示，正是因為上述存款利率難以突破零下限，阻礙了政策傳導渠道，抑制了貨幣政策。相反，如果銀行內部的利率傳導能更為暢通，負利率的作用將更加顯著。

“當名義存款利率不能低于零下限，利率的波動在很大程度上都由銀行部門承擔，銀行的凈利差被壓縮，造成銀行的凈資本和信貸供給下降，加劇沖擊的作用，存款利率下調的粘性嚴重損害了負利率政策的有效性。”論文稱。

因此，與現有文獻不同，該論文認為銀行本質上可以對零售存款實施負利率，并且負利率有助于避免信貸緊縮和通貨緊縮。

針對有觀點認為對零售存款實施負利率會導致存款流失，進而影響銀行信貸和資產擴張的問題。一方面，論文指出，實行存款負利率是否會出現存款大規模轉換為現金，取決于存款負利率和持有現金成本的比較。根據橋水公司測算，目前歐元區和美國的現金存儲成本分別為0.4%和1.6%，再加上運輸成本、保險成本和交易成本，持有現金的總成本更高。而且，持有現金的保險成本和交易成本與持有現金的數量呈非線性關系，當持有現金的金額超出某一水平，保險成本和交易成本將急劇上升。與居民持有現金的成本相比，即使激進的存款負利率，比如-2%，也不會引起存款大規模轉移為現金。

另一方面，文章指出，雖然在現代資產負債表復式記賬的方法下，資產負債表是個恒等式，資產和負債方是同時變化的，但從理論邏輯上的順序看，在信用貨幣條件下，是“先有資產，后有負債;先有貸款，后有存款”，即銀行是通過發放貸款創造貨幣以擴大資產負債表，而非通過吸收存款來發放貸款。因此，銀行業整體而言，并不需要擔心存款流失。

此外，出于數字貨幣替代現金將從機制上解決居民提取現金對負利率政策制約等因素的考慮，文章還指出，央行數字貨幣有利于負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數字貨幣的發展。

歐元區3月制造業PMI創8個月以來新低

4月3日，歐元區各國陸續公布了制造業PMI終值數據。其中，歐元區3月制造業PMI指數為56.6，創下近8個月以來的新低。

其中，德國3月制造業PMI指數為58.2，預期為58.4。法國3月制造業PMI指數為53.7，創下近1年來的新低。此外，意大利3月制造業PMI指數也創下近8個月的新低。

歐元區整體PMI進一步放緩，也反映出制造業生產和新業務的增長均放緩。IHS Markit首席商業經濟學家威廉姆森表示，市場不應過于擔心歐元區PMI指數的下跌，一些地區的經濟放緩也歸因于諸如惡劣天氣等暫時性因素。

在長時間的刺激政策幫助下，歐元區經濟增長仍保持強勁勢頭。歐盟統計局公布的數據顯示，去年第四季度歐元區GDP增長符合預期，同比增長2.7%，維持近10年來最高增速。此外，歐盟28國GDP同比增長2.6%。

(吳家明)