24.5億元的ABS發行終止，境內連續兩期公司債發行都沒有達到上限，寶龍地產(1238.HK)最近的融資計劃不太順利。
寶龍地產2020年的盈利頗為亮眼，凈利潤增速達到近年來新高。公司三條紅線也全部轉綠，成為控制有息負債的“優等生”。如果順利完成2021年銷售目標，公司將成為又一個千億房企俱樂部成員。
與此同時，經營現金流大幅轉負、應付賬款尤其是應付關聯方賬款大量增加都在說明寶龍地產的現金流也許并不理想，說不清的聯營合營企業以及激增的少數股東權益又為寶龍地產降低表內負債貢獻良多。
不需要時，這些聯營合營企業表內不見蹤影，貢獻利潤時又回到寶龍地產手中。一出一進將負債留在了表外、利潤給了寶龍地產。此外，寶龍地產境內核心經營主體大量存貨全部零計提，又給公司增加了多少凈利潤呢?
發債連續受挫
日前，上交所交易平臺信息顯示，“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產支持專項計劃”狀態更新為“終止”。這一ABS擬發行金額24.5億元，已經歷時約一年，權益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由上海寶龍實業發展(集團)有限公司(下稱“寶龍實業”)100%持有，而寶龍實業是寶龍地產在國內最大的房地產經營實體，貢獻了寶龍地產絕大多數收入和凈利潤。
在本次ABS終止之前，寶龍實業在境內的融資已經開始受挫。2021年1月份和4月份，寶龍實業分別發行了兩期公司債，1月份，公司計劃發行上限為25億元的公司債，最終發行規模為10億元;4月份，寶龍實業計劃發行上限為20億元的公司債，實際結果發行了15億元。
寶龍實業的本次債券實際上在2019年已經獲得通過，規模上限為50億元。公司在2019年和2020年已經分別發行了10.7億元和9.3億元，即合計20億元。公司還有30億元的額度可供使用，最終寶龍實業完成了25億元，并沒有足額完成發行。而且，寶龍實業這兩期公司債發行的利率分別為6.6%和6.5%，要高于寶龍地產2020年6.44%的平均融資成本。在盈利走高、三條紅線轉綠檔的情況下，理應降低的利率反而走高了。
2020年，寶龍地產三條紅線降為綠檔，達到了監管的要求。但在翻綠背后，關聯方等助力十分關鍵，公司的三條紅線指標或許并沒有這么優秀。
三條紅線翻綠假象
由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規模過程中不斷增加有息負債，高負債已經導致部分房企不堪重負。監管部門推出的三條紅線正是限制房企有息負債的無序增長，即剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。
根據觸線的不同情況，將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速上限。若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。
2020年，寶龍地產實現了最優的綠檔。在業績發布會上，寶龍地產介紹，截至2020年年末，公司剔除預收款后的資產負債率為69.9%，凈負債比率約為73.9%，現金短債比為1.23。
但在業績說明會上寶龍地產也表示，未來兩年，公司凈負債率和現金短債比保持在綠檔肯定沒問題，但是扣除預售賬款后的總負債率控制在70%以下還是有壓力，不過未來管理層有信心控制在70%以下。
勉強達標的資產負債率短期內難以保證，其他兩個指標同樣有刻意的人為痕跡。2020年，寶龍地產借款總額約為665.67億元，其中一年內到期的借款約為206.67億元;公司扣除受限制現金后的現金及現金等價物為282.76億元，較上一年增長了近兩成。在一年內到期的借款增加逾50億元、漲幅近35%的情況下，在手現金的同樣增長保證了寶龍地產現金短債比超過1。
到期的短期負債一般難以調整，因此在資產負債表的時間節點增加現金就尤為重要。由于現金是資產負債表科目，因此它是一個期末數據，房企可以在主要財務日期從各方比如聯營合營企業等關聯方歸集資金。
這不但可以保證提高房企的現金短債比，也可以降低房企的凈負債率，可謂一舉兩得。而且，由于資金的歸集局限于某個時間點，并不會對房企經營和現金使用造成太大影響。
對于資金的收集只有房企內部才可以知曉，外部投資者難以了解詳情。在歸集資金的同時，房企還可以在資產負債表日增加部分應付科目以減少資金的對外流出，此時投資者可以從房企應付科目發現端倪。
寶龍地產2020年年報顯示，公司其他應付款中，與關聯方應付款明顯增加，2019年年末為59.56億元，2020年年末增加至109.86億元，主要就是應付聯營合營企業和由控股股東控制方的應付款。
增加與關聯方的應付款可以減少資產負債表日公司的現金支出，同時關聯方等對象還向寶龍地產提供了大量的現金支持。
現金流量表顯示，2020年最終控股股東控制的人士給予寶龍地產的現金墊款為19.14億元，上年僅為278萬元，幾乎可以忽略不計;同時，聯營合營企業以及非控制性權益給予的現金墊款為79.79億元，上年為25.06億元，同比大幅增加了2.18倍。
2020年，寶龍地產經營現金流量凈額大幅轉負為-120.13億元。在關聯方等融資流入大幅增加的情況下，寶龍地產融資獲得產生的現金凈額為223.61億元。自身經營難以獲得穩定的現金流入，融資凈額的大幅跳漲保證了寶龍地產資金流的安全。
增加現金不但可以改善現金短債比，也可以降低凈負債率。降低凈負債率除了與現金有關外，提高凈資產也是方法之一，而增加少數股東權益是提高凈資產最為快速的方法之一。
2020年年末，寶龍地產少數股東權益為150.61億元，較2019年年末的62.46億元增長了不止一倍。現金流量表顯示，2020年，寶龍地產非控股股東注資為67.13億元，較2019年的14.5億元更是增長了3.63倍。
除了上述種種措施外，寶龍地產還通過遞延土地款的支付減緩現金流出。2020年年末，寶龍地產土地儲備總建筑面積約為3650萬平方米，較2019年年末的2970萬平方米有了不小的增長。
在年報中，寶龍地產沒有披露增加土地儲備而支付的現金。中金公司表示，得益于銷售回款穩健(回款率85%)以及部分土地款(約100億元)遞延支付，寶龍地產凈負債率和現金短債比都保持在了三條紅線的綠檔水平。
如前所述，寶龍地產的聯營合營企業一方面通過增加其他應收款變相幫助公司提高財報日的現金結余;另一方面還通過現金墊款等方式直接為寶龍地產增加現金儲備，這些似乎成了“活雷鋒”的關聯方究竟得到了什么呢?
慷慨的聯營合營企業
寶龍地產對聯營合營企業的投入并不少，2016-2020年年末，公司對聯營合營企業的權益分別為26.05億元、41.87億元、41.27億元、55.94億元和76.42億元，2020年增加的絕對額是近年來最高的一次。與投入相比，聯營合營企業為寶龍地產貢獻的盈利并不成比例，2016-2020年，公司聯營合營企業貢獻的凈利潤分別為3.14億元、1.97億元、1.87億元、3.76億元和6.67億元，即這幾年聯營合營企業的收益率為12.05%、4.71%、4.53%、6.72%和8.73%。
除了2016年和寶龍地產的凈資產收益率基本一致外，聯營合營企業的收益率都不到公司收益率的一半。
一般來說，各投資方的凈資產收益率與上市公司不應懸殊，如果一方的凈資產收益率遠低于公司股東的凈資產收益率，這說明有一方是吃了虧，反之則是占了便宜。
從投入產出來看，寶龍地產似乎應該停止或者降低對聯營合營企業的投入力度，事實上，公司反而在加強這方面的投資。
近幾年來，房企融資環境明顯收緊，房企在擴大規模時普遍存在降杠桿意愿，項目合作開發是降杠桿的招數之一。安信證券指出，合作開發本質是將項目層面上的債權融資轉換成股權融資，能夠有效降低企業財務杠桿;從會計角度看，項目是否并表對財務杠桿的影響不同，長期股權投資占比較高的公司杠桿相對更低，此時往往伴隨著明股實債的產生。
這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯營公司的方式來操作，融資以權益形式存在，通過隱藏負債、增加權益來降低財務杠桿，以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。
寶龍地產使用了回購的方式。2020年年報顯示，原本是合營企業的泰州寶龍房地產有限公司在報告期內成為寶龍地產的附屬公司。
收購的效果立竿見影。收購后，泰州寶龍房地產有限公司為寶龍地產帶來了11.58億元的收入，貢獻凈利潤1.45億元。根據寶龍實業債券募集書，這家公司在2019年即仍是合營企業時，為公司貢獻的投資收益為-930萬元。
這并不是寶龍地產偶爾為之，近年來公司基本都有類似操作，公司不斷將聯營合營企業變身為附屬公司，而且收購之后這些附屬公司立刻就可以為公司貢獻不菲的凈利潤。2017年和2018年，收購后的附屬公司為寶龍地產帶來收入19.78億元和25.92億元、凈利潤2.14億元和4.1億元，這些收入和凈利潤原本屬于聯營合營企業，在收購后都成了寶龍地產的利益。
不難發現，寶龍地產對聯營合營企業的收購是有選擇性的，境內核心子公司寶龍實業發債募集書顯示，在其披露的主要聯營合營企業中，持股超過50%以上的聯營合營企業比比皆是，甚至出現了不止一家持股達到100%的聯營合營企業。
寶龍實業給出的理由是持股比例雖超過50%，但根據合作協議、章程及其他相關法律文件，公司對相關公司不擁有控制權，那么100%持股都沒有控制權，需要多少持股才能有控制權，似乎成了寶龍實業單方面的說辭。
安信證券指出，判斷房地產項目是否并表沒有明確的標準，權益比例超過50%但房企仍然可以選擇不并表;對于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項目公司的資產負債率高于母公司，企業選擇不并表的動力會更強。
在開發前期，將項目公司列入聯營合營企業，從而將高負債留在了表外，從而使公司的凈負債率穩定在較低的水平。當聯營合營企業可以貢獻凈利潤時，通過回購又將盈利納入表內。這不但扭曲了負債率，還美化了損益表。
在部分房企毛利率驟降、盈利紛紛變臉之際，2020年寶龍地產的凈利潤依舊取得了不錯的增長。不過，寶龍地產真實的盈利并非報表顯示的這么優秀。
注水的凈利潤
2020年，寶龍地產實現營收354.95億元，同比增長了36.3%;實現歸屬上市公司普通股股東的凈利潤60.93億元，同比漲幅更是達到了50.78%。超過五成的凈利潤增速創下了公司10年來的最高增長。
除了營收，反映未來收入的合約銷售同樣表現出色。2020年，寶龍地產實現合約銷售815.51億元，同比增長了35.13%，2018年寶龍地產的合約銷售不過410.36億元。這就是說，僅僅兩年時間公司的合約銷售就基本實現翻倍增長。在2020年業績發布會上，寶龍地產表示2021年的銷售目標是1050億元。2021年一季度，公司已經實現合約銷售246.14億元，同比大幅增長了2.07倍。按照年初的強勁勢頭，完成年度任務不在話下，一家新的千億房企正在行進中。
在寶龍地產的盈利構成中，有很大一部分是沒有現金流的公允價值變動損益。2017-2020年，寶龍地產投資物業公允價值變動分別為21.35億元、25.01億元、23.94億元和20.96億元，連續四年的公允價值變動都超過了20億元。
公允價值變動可以貢獻穩定的賬面盈利，財務費用由負轉正則為寶龍地產減少了實實在在的支出。2020年，寶龍地產的財務收入為3.12億元，2019年為-9億元，財務收入轉正幫助寶龍地產增加了不菲的盈利。
非經常性的匯兌收益是公司財務費用大幅減少的主要原因。2020年，寶龍地產匯兌收益為12.49億元，2019年匯兌虧損了1.66億元。正是匯兌收益的大幅增長，幫助寶龍地產實現了盈利的大幅增加。
雖然號稱“地產+商業”的雙輪驅動，寶龍地產的主要收入和盈利依然來自房地產開發，公司的存貨也以土地為主。境內核心經營主體寶龍實業年報顯示，2018-2020年年末，公司存貨分別為416.35億元、454.31億元和495.85億元。
在公司的存貨中，已完工開發產品占比提升明顯。2018-2020年年末，公司已完工開發產品分別為94.04億元、111.92億元和134.38億元，占比從20%出頭已經接近30%了。房企的開發產品一般是指已完工的項目，如果開發產品規模龐大，一般情況下意味著預售并不理想。
雖然完工開發產品金額和占比在不斷提高，寶龍實業對其始終是零計提，在建項目同樣如此。公司的存貨沒有計提任何減值準備，寶龍實業的說法是，公司和審計師對存貨進行了跌價準備分析，存貨不存在減值跡象，故無需計提跌價準備。
作為行業龍頭，2020年，萬科的存貨已經達到10020.63億元，與寶龍地產激進的計提政策不同，萬科對完工和在建以及擬開發產品都計提了減值準備，2020年計提的減值準備為41.85億元。
行業龍頭都采取了審慎的計提政策，寶龍地產對存貨的樂觀又來自哪里呢?截至發稿，寶龍地產沒有回復《證券市場周刊》的采訪。(楊現華)
