2020年3月，上坤地產首次在港交所遞交招股書，正式宣告進軍資本市場，但半年之后申請材料顯示失效。10月5日，上坤地產再次向港交所提交招股書，表明自己不變的上市決心。

上坤地產成立于2010年，正處于2008年整體金融危機所帶來的后續地產市場影響時期，搭著房地產紅利的末班車，這家年輕的房企早期發展順風順水。

成立之初，上坤地產深耕上海市場。2015年起，上坤地產開始快速擴張。但是，隨著房企融資水龍頭持續擰緊，依靠信托輸血困難增加，上坤地產只能開辟新的融資渠道。時下，公司正處于招股期，招股時間為2020年10月31日至11月10日。

增速放緩業績嚴重依賴上海地區

2015年，銷售額只有17億元的上坤地產在上海松江佘山，以32億元的價格得到一處住宅和商業開發用地，由此初露鋒芒。2016年，上坤在上海的銷售額就超過了50億元，一年內翻了3倍。

不過，2017年-2019年，上坤地產的銷售額增速由345.6%下降到18.43%。此外，盡管公司毛利率較高但其波動率較大，報告期內一直呈現出曲線形振蕩，2018年突然上升20%，在2019年又下降10%。

相比于毛利率的時高時低，上坤地產的凈利率卻較為“穩定”。《每日財報》注意到，過去三年上坤地產的凈利潤率分別為2.9%、9.8%和9%，均保持在較低水平。而據億翰智庫數據，2019年中國房企平均凈利潤率為16.39%，已經接近上坤地產的兩倍。利潤率偏低已經成為上坤地產不容忽視的問題。

值得注意的是，上坤地產目前的業績較為依賴單一項目，也就是上海樾山項目，且少數股東貢獻了絕大部分的業績。

公開資料顯示，2015年6月24日，上坤地產旗下公司與ACE Result Limited簽署買賣協議，以32億的對價收購了ALL HAPPPY INTERNATIONAL LIMTITED，獲得了上海佘山鄉村俱樂部有限公司(以下簡稱“佘山俱樂部”)100%權益以及旗下上海松江區洞涇鎮8宗地塊產權及權益，該8幅土地所開發的便是上海樾山項目。

同年8月，新城控股(601155,股吧)子公司上海新城萬嘉房地產有限公司(以下簡稱“新城萬嘉”)以16億元入股上海樾山項目。根據天眼查最新信息，佘山俱樂部的股權結構變更為上海新鑰投資有限公司持股90%、信溢投資有限公司持股10%，其中上坤地產目前間接持股50%，而新城萬嘉已于今年6月份退出。

據了解，自2018年起上海樾山項目的少數股東每年都為公司貢獻超過一半的凈利。以最新數據為例，截至2020年4月30日，上坤地產凈利潤達1.58億，而該項目少數股東所獲凈利潤為1.45億，約占91.8%。

負債高企 現金流緊張償債壓力大

公開資料顯示，從2010年成立至今，上坤地產在十年的時間里營收翻了數倍，但規模的高速擴張也讓自己“負債累累”，2017年凈資產負債率曾一度高達684.9%。

招股書顯示，2017-2019年，上坤有息負債規模分別為52億、74.6億和67.7億;截至今年四月末，有息負債規模為55.9億。期間加權借貸成本為7.4%、9.3%、9.4%及10.3%，融資成本明顯偏高。

截至今年8月底，上坤地產的資產負債率達到88.41%，而在剔除91.79億元的合同負債后，其資產負債率仍高達81.77%。

根據“三道紅線”來看，即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%;房企的凈負債率不得大于100%;房企的“現金短債比”小于1。上坤地產81.77%的資產負債率已經觸碰到了監管“紅線”，若不及時改善債務結構及鞏固資產負債表管理，公司信用債發行規模將被進一步削減。

高負債背后產生的高利息就像滾雪球一樣，很可能變成壓死駱駝的最后一根稻草。招股書顯示，上坤地產于2017-2019年及今年前四個月產生的利息分別為3.63億、6.48億、7.64億和2.33億。而同期凈利潤為0.35億、6.73億、6.77億和1.58億。

據此計算，截至今年四月底的40個月內，上坤支付的利息超過同期利潤的三成以上。由于每年要支付高額利息，2017、2018年連續兩年，上坤的經營性現金流都為負值，分別為-0.39億和 -38.07億，2019年才回正為20.08億。

二次更新招股書后，上坤地產負債率驟降至73.8%，現金短債比也從2019年末的0.82增長至今年四月末的1.4，看似資金上已經沒有了負擔。

可是，截至今年八月末，上坤有息負債47.6億，其中短債24.54億，刨去已抵押存款和受限制現金，手頭可動用現金不過11.83億，仍有較大缺口。

毛利率時高時低、凈利潤低位徘徊、負債高企、融資成本居高不下……上坤地產的二度沖擊港交所，能否獲得投資者的認同，《每日財報》將持續關注。(何洛)

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