預收款和合同負債銳減、新開拓第三方物業的毛利及單價都處于下滑，這些數據直指萬達商管的可持續盈利能力，也決定著萬達商管最終能否成功上市。對于控股股東陷入違約的珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）來說，遲遲無法獲得上市許可，有可能令本就糟糕的財務，進一步陷入窘境。

現金流正在惡化

(相關資料圖)

盡管萬達商管2022年全年的凈利潤較2021年大幅增加，由約63.57億元增長至約92.37億元。但從現金流看，上述經營業績的高增長存在著一系列疑問。其中核心的問題就是，公司的利潤增長了，但經營所得現金流量凈額卻比之前明顯少了，由2021年的約56.8億元，減少至約43.96億元。

經營活動所得現金流量凈額的銳減，和萬達商管對萬達集團以及其他關聯企業的應收款大幅增長有關。招股書顯示，關聯方欠萬達商管的貿易應收款由2021年的約15.81億元，飆升至約25.56億元。

另一方面，萬達商管的預收款和合約負債余額，也相比2021年有大幅度減少，這在一定程度上進一步削弱了公司的經營性現金流，這在很大程度上反映公司的市場地位和盈利能力。

市場優勢正在削弱

從招股書反映，萬達商管來自第三方的營業收入占比小幅下降。

而另一方面，第三方項目毛利率也有明顯走低。數據顯示，萬達商管2022年來自獨立第三方的毛利，僅占第三方項目收入的33.57%；而在2021年，這個比例是37.5%。

此外，預收款和合約負債的減少，也可能和萬達集團的債務違約，拖累萬達商管的信用有關。

就在7月下旬，有消息人士稱大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達集團”）擬延期兌付7月20日到期2200萬美元債利息，公司正在優先籌措7月23日到期美元債本金。目前尚不知預收款和合約負債是否和萬達集團自身的財務惡化有關。東方網地產觀察向公司發出采訪郵件，但截止發稿，未收到回復。

收入及現金真實性存疑

然而，萬達商管對關聯方的應收款持續擴大，卻讓外界對其收入和現金的真實性存有疑問。在證監會國際部對萬達商管的問詢函中，就專門詢問了珠海萬達商管與控股股東及其他關聯方之間的關聯交易和資金往來數額，關聯交易占該公司報告期內營業收入或營業成本的比重。同時問詢函還問及，公司治理及內部控制運行方面制度是否健全，是否存在被控股股東或其他關聯方資金占用的情形，是否存在對外擔保及為控股股東提供擔保的情形。

大幅增長的對關聯方應收賬款顯然涉及上述兩大問題。而從招股書看，萬達商管資金被關聯方占用的問題確實是客觀存在的，這從關聯交易應收款的周轉天數可見一斑。

反觀萬達集團，其對萬達商管的資金輸入卻越來越少，這從預收款、合約負債和應付賬款三個指標可以看出。2022年，萬達商管的關聯方預收款余額由655萬元，降至31.3萬元；合約負債由約1.43億元，降至約0.77億元；貿易應付款由約9866萬元，減為約5540萬元，均出現大幅度下滑。

招股書顯示，萬達商管2022年有超過63億元的收入來自于萬達集團以及控制下的其他企業。然而，對應的應收款卻超過了25億元，并且從2020年至2022年的三年間，應收款規模呈持續擴大的趨勢。

這使得萬達商管2022年的毛利雖然創造了過去三年中的最高，但是經營活動產生的現金流凈額卻出現了下降。

這也使公司的現金及現金等價物的真實性也同樣受到懷疑。尤其是2020年、2021年和2022年三年，萬達商管分別向股東派息約51.78億、11億和69.96億元，累計總額達到約132.74億元，超過了上述三年萬達商管累計的凈利潤以及經營性現金流的凈流入金額。證監會國際部因此也詢問分紅政策的合理性，尤其是過去三年，萬達商管向萬達集團直接派息超過115億元，接近萬達商管同期向萬達集團及其控制下企業提供服務所獲得的收入總和。

不僅收入被質疑，萬達商管的現金規模的真實性，也遭到了外界的質疑。招股書披露，截止2022年年末，萬達商管賬上擁有現金約135.84億元，另有約15.07億元以公允價值的金融資產。

7月24日，大連萬達商管發布公告稱，“20大連萬達MTN004”本息兌付日為2023年7月29日，本期應償付本息金額約5.94828億元，公司擬在7月29日進行兌付，而在未來12個月，萬達還需償付約百億元人民幣的境內外到期債券。

為了償還到期的債務，萬達不斷出售資產，甚至不斷稀釋對萬達電影（SZ002739）的控股權，借以償還到期的巨額債務。而如果招股書披露屬實，僅萬達商管2022年分派的股息，就能解決萬達集團2023年到期債務中的1/8。

事實上，早在去年年末，公司已經出現了現金趨降的趨勢。在2022年年末，萬達商管的現金及現金等價物的總規模從約188.83億元，驟降至約135.85億元，今年5月末，這一數值更進一步降至約82.17億元，處于過往三年來的最低水平。

但縱然如此，也沒有抵擋萬達商管對購買金融資產的熱情，2022年其斥資超過89億元購買金融資產。

根據公司披露的信息，上述89.26億元的金融資產主要是各大商業銀行發行的理財產品。其收益率在1.5%至4.5%左右。為了避免外界對上述理財產品投資目的的聯想，萬達商管還特地在附注欄寫上“并不知悉這些理財產品的資產是否與萬達集團或者萬達商管有關”。

然而，這一解釋卻發了更多疑問。來自Wind的數據顯示，到期日分別為2025年1月20日以及2026年2月13日的四筆總金額為15億美元的中資美元債，息票率高達11%。以高息融資，而讓控股子公司低息理財，顯然不符合正常的企業經營邏輯，不僅如此，萬達商管的上述理財投資，在2022年產生了超過15億元的收益，也遠遠超過了公司所公布的收益率。

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