上海證券有限責(zé)任公司王盼,梁瑞近期對錦波生物進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《重組人源化膠原蛋白先行者，醫(yī)藥醫(yī)美雙引擎》，本報(bào)告對錦波生物給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為119.01元。

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錦波生物(832982)

重組人源化膠原蛋白領(lǐng)軍者，薇旖美針劑驅(qū)動(dòng)業(yè)績快速增長

錦波生物成立于2008年，主要從事以重組膠原蛋白產(chǎn)品和抗HPV生物蛋白產(chǎn)品為核心的各類醫(yī)療器械、功能性護(hù)膚品的研產(chǎn)銷。2021年公司獲得國內(nèi)首個(gè)重組膠原植入劑三類醫(yī)療器械證，薇旖美上市推動(dòng)業(yè)績進(jìn)一步增長。2020-2023Q1年主營業(yè)務(wù)收入分別約為1.61、2.33、3.90、1.28億元，分別同增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR達(dá)32.12%。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.09億元，同比增長90.24%。公司主營業(yè)務(wù)毛利率保持在80%以上，凈利率約在30%。

重組膠原蛋白多場景應(yīng)用拓展，滲透率有望不斷提升

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年重組膠原蛋白市場規(guī)模達(dá)到108億元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到1083億元，2021-2027年CAGR約46.85%。2021年中國重組膠原蛋白滲透率為37.7%，由于重組膠原蛋白較動(dòng)物源在產(chǎn)品的安全性等方面存在明顯優(yōu)勢，預(yù)計(jì)重組膠原蛋白滲透將逐步加深，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到62.3%。其中，重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料市場滲透率預(yù)計(jì)將從2017年的5.2%增至2027年的26.1%；預(yù)計(jì)2027年重組膠原蛋白功效性護(hù)膚品市場規(guī)模將達(dá)到645億元，2021-2027年CAGR為55.29%；2027年膠原蛋白類肌膚煥活應(yīng)用市場規(guī)模將達(dá)到137億元，膠原蛋白2022-2027年預(yù)計(jì)CAGR為21.7%。

研發(fā)實(shí)力成就稀缺產(chǎn)品，渠道拓展打開成長空間

薇旖美先發(fā)優(yōu)勢明顯，看好產(chǎn)品持續(xù)放量。2021年6月，錦波生物自主研發(fā)的三類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）成功上市，薇旖美為國內(nèi)首個(gè)獲批III類醫(yī)療器械證的重組人源化膠原蛋白產(chǎn)品。2022年貢獻(xiàn)收入1.17億，同增309.99%，占比主營業(yè)務(wù)收入29.87%，銷量為16萬瓶。薇旖美至真新品上市，未來銷售放量有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績持續(xù)增長。

技術(shù)優(yōu)勢及較高研發(fā)壁壘共建公司護(hù)城河。公司研發(fā)平臺體系成熟，已形成五項(xiàng)核心技術(shù)平臺。據(jù)招股書顯示，公司擁有發(fā)明專利授權(quán)32項(xiàng)，其中包括美國發(fā)明專利授權(quán)1項(xiàng)，公司在重組膠原蛋白領(lǐng)域和抗病毒領(lǐng)域均形成技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢。以自主研發(fā)為主，產(chǎn)學(xué)研合作為輔。最終實(shí)現(xiàn)功能蛋白大規(guī)模穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，開展功能蛋白功能篩選、機(jī)理研究、效用驗(yàn)證等基礎(chǔ)研究。在合作研發(fā)方面，錦波生物與多所知名院校及醫(yī)療機(jī)構(gòu)長期保持合作，并成立研發(fā)中心及聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室。注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)水平高。據(jù)招股書顯示，公司的研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)人員占總員工人數(shù)23.82%，其中57人具有碩士研究生及以上學(xué)歷。公司核心技術(shù)人員均具備相關(guān)專業(yè)背景和豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，另外，公司通過外聘教授不斷強(qiáng)化研發(fā)隊(duì)伍。在研管線豐富，重組人源化膠原蛋白臨床應(yīng)用場景有望進(jìn)一步拓展。

直營提升帶動(dòng)毛利率上行，持續(xù)拓展大型連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)

公司直銷占比不斷提升，從2020年的32.30%提升至2022年的44.51%，超過經(jīng)銷渠道收入占比。由于直銷毛利率高于經(jīng)銷毛利率，直銷占比不斷提升下，公司整體毛利率也逐步得到提升。據(jù)公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”針劑全國認(rèn)證機(jī)構(gòu)名單共有305家，覆蓋聯(lián)合麗格、華韓、藝星等醫(yī)美行業(yè)大型連鎖知名醫(yī)美機(jī)構(gòu)。預(yù)計(jì)隨著公司加快下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)的拓展，將帶動(dòng)薇旖美銷售持續(xù)增長。

投資建議

重組膠原蛋白賽道景氣度高，伴隨行業(yè)技術(shù)不斷升級，增長空間廣闊。錦波生物為重組膠原蛋白領(lǐng)軍企業(yè)之一，擁有國內(nèi)首個(gè)獲批III類醫(yī)療器械證的重組人源化膠原蛋白產(chǎn)品，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司在重組人源化膠原蛋白領(lǐng)域處于國際技術(shù)領(lǐng)先地位，薇旖美新品上市銷售，有望搶占更多市場份額，貢獻(xiàn)公司業(yè)績增量。在抗病毒領(lǐng)域，公司產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化成功、積累諸多原創(chuàng)性技術(shù)，產(chǎn)品研發(fā)有序推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別7.76、12.91、17.87億元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；歸母凈利潤分別2.45、3.95、5.33億元，同比分別+124.10%、+61.55%、+34.83%。對應(yīng)EPS分別為3.63、5.87、7.91元/股，對應(yīng)PE分別為35、22、16倍。首次覆蓋，“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

研發(fā)項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；在研項(xiàng)目市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；在研產(chǎn)品“集采”政策相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療美容行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療器械及化妝品產(chǎn)品政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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