中信證券(600030)發布研究報告稱，近日，以太坊合并啟動，并擬實現向純權益證明(PoS)機制的轉換，轉換后工作量證明(PoW)機制將不再適用，以太坊礦工將不能通過堆疊礦機、提升算力獲取收益，質押以太坊、成為驗證者將是獲取收益的唯一途徑。該行分析認為，以太坊合并后，挖礦相關的GPU需求將下降，主要GPU供應商英偉達將面臨存量礦卡回流二級市場、新增挖礦需求消失的風險;而權益證明機制帶來的以太坊質押量增加，有望幫助加密貨幣交易所coinbase獲取更多傭金收入。但該行判斷，考慮到年初以來加密貨幣價格持續走弱，當前及后續可能的影響已經被市場所充分認知和消化，也基本反映到相關公司的股價當中。
事件背景：以太坊合并啟動，PoW將不復存在，進入完全的PoS時代。
1)以太坊合并，指將當前使用PoS(工作量證明)的共識層與使用PoW(權益證明)的主網執行層進行合并，根據以太坊基金會的預測，合并將在2022年Q3至Q4完成。
(資料圖片)
2)合并前，新ETH的發行機制包括PoS和PoW，新ETH可以由PoS機制下信標鏈上的驗證者因證明鏈的狀態和提出區塊而獲得，也可以由PoW機制下的礦工通過算力競爭獲得，而合并后PoW將被棄用。
3)新機制下，參與者的收入將不再與算力占全網比例相關，而是與其質押ETH成為驗證者、參與驗證的次數相關，參與者不再需要大量購入GPU等硬件。
報告主要觀點如下：
英偉達：預計GPU業務將受到明顯沖擊，但股價已較多反映該市場預期。
該行判斷，以太坊合并與POW的取消，將顯著降低挖礦相關的GPU需求，對英偉達的GPU相關收入造成明顯沖擊，包括存量挖礦顯卡回流二級市場、新增挖礦需求消失等。參考2021/2022年ETH全網年平均算力增加量392/290TH/s，該行估計2021/2022年參與ETH挖礦的英偉達顯卡凈增加量約為475/472萬塊，全網用于ETH挖礦的英偉達GPU預計超過1000萬塊，以建議售價計，總價值約為48.2億美元。該行針對事件帶來的影響進行量化分析：
1)存量市場：預計最多將導致1000余萬二手英偉達顯卡流入二手市場，但考慮到用于挖礦的顯卡本身的損耗等，預計最終流向二級市場顯卡數量約在400~500萬張左右，對渠道端的庫存影響預計在1個月以內，相對可控;
2)新增市場：預計后續用于ETH挖礦的新增GPU需求將基本消失，而挖礦占到過去兩年英偉達游戲顯卡銷售收入的20%左右，占到公司整體收入的9.6%。年初以來加密貨幣價格持續走弱，該行估計上述影響&沖擊已經在過去兩個季度得到較多體現，英偉達股價年初至今跌幅超過50%，市場也較多體現了該類預期。
Coinbase：受益于以太坊合并，公司料將憑借ETH質押業務取得更多收入。
1)PoS機制將帶來ETH質押率增長，據歐科云鏈數據，當前ETH質押率僅為11.4%，PoS機制依賴驗證者驗證交易以保持系統運行，并要求驗證者質押ETH，預計PoW取消后ETH質押率將大幅提升。
2)作為頭部加密貨幣交易所，coinbase平臺上的ETH資產占全網資產約15%，coinbase可充當中間商角色，為機構與個人用戶提供ETH質押服務，最高可收取客戶質押收益中的25%作為傭金，產生質押服務收入。
3)以ETH價格2000美元、質押年化收益率5%計，coinbase平臺上所有ETH資產的質押收益最高可達17.5億美元，coinbase的傭金收入最高可以達到3.1億美元。
風險因素：市場競爭持續加劇風險;以太坊合并進度不及預期風險;全球地緣政治沖突等;利率上行帶來的估值持續收縮風險;加密貨幣監管政策趨嚴風險等。
