2022-03-21平安證券股份有限公司葉寅,韓盟盟對(duì)昆藥集團(tuán)(600422)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《血塞通口服+昆中藥持續(xù)放量，針劑有望觸底反彈》，本報(bào)告對(duì)昆藥集團(tuán)給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為11.52元。

昆藥集團(tuán)(600422)

事項(xiàng)：

公司公布2021年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)收入82.54億元，同比增長(zhǎng)6.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.08億元，同比增長(zhǎng)11.12%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2.80億元，同比下降15.13%；EPS為0.67元。公司業(yè)績(jī)略低于此前預(yù)期。2021年度利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派2.7元（含稅）。其中2021Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入22.26億元，同比下降2.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7380萬(wàn)元，同比下降30.28%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2195萬(wàn)元，同比下降47.72%。

平安觀點(diǎn)：

收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，口服毛利率快速提升。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入82.54億元（+6.95%），歸母凈利潤(rùn)5.08億元（+11.12%），扣非后歸母凈利潤(rùn)2.80億元（-15.13%），公司業(yè)績(jī)略低于此前預(yù)期。我們認(rèn)為扣非后歸母凈利潤(rùn)增速低于收入增速，主要原因是公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率更高的針劑收入及占比持續(xù)下降，2021年針劑收入占比降至10.30%（-5.79pp）。收入結(jié)構(gòu)調(diào)整也帶來(lái)公司毛利率進(jìn)一步下降，2021年公司整體毛利率41.30%（-2.54pp），扣非后凈利率3.39%（-0.88pp）。分行業(yè)來(lái)看，口服劑毛利率達(dá)到75.82%（+5.64pp），主要得益于規(guī)模的快速提升；針劑毛利率84.54%（-6.58pp），主要受各地集采降價(jià)影響。

血塞通口服+昆中藥快速放量，針劑有望觸底回升。2021年公司繼續(xù)以血塞通口服+昆中藥為重點(diǎn)突破方向。其中血塞通口服收入9.48億元（+18.80%），其中血軟收入5.93億元（+28.28%），通過(guò)打造中風(fēng)防治領(lǐng)域?qū)I(yè)品牌，我們認(rèn)為血軟有望成長(zhǎng)為超10億元的大品種。昆中藥收入12.12億元（+19.97%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9037萬(wàn)元（+47.59%），通過(guò)“昆中藥1381”精品國(guó)藥品牌打造，昆中藥有望躋身中國(guó)中藥一線老字號(hào)品牌，成為“中國(guó)津村”。2021年醫(yī)保對(duì)血塞通和天麻素針劑松綁，我們認(rèn)為2022年針劑反彈也有望貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)彈性。貝克諾頓力爭(zhēng)打造骨風(fēng)腎領(lǐng)域?qū)I(yè)化商業(yè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)收入5.94億元（+7.42%），歸母凈利潤(rùn)4043萬(wàn)元（+16.63%）。商業(yè)板塊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入42.65億元（+6.30%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3650萬(wàn)元（+9.55%）。

口服系列繼續(xù)高增長(zhǎng)，針劑貢獻(xiàn)彈性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。綜合來(lái)看，2022年公司血塞通口服和昆中藥仍有望保持快速發(fā)展勢(shì)頭，且隨著規(guī)模提升，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。針劑在醫(yī)保松綁、血塞通湖北聯(lián)盟集采中標(biāo)背景下有望觸底反彈。考慮到2021年公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，以及2022年非經(jīng)常性收益對(duì)凈利潤(rùn)影響減弱，我們將2022-2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)調(diào)整至5.79億、6.62億元（原預(yù)測(cè)為6.63億、7.87億元），同時(shí)預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)為7.92億元，對(duì)應(yīng)2022-2024年EPS分別為0.76元、0.87元、1.05元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為15.1倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)及政策風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)保控費(fèi)仍為醫(yī)藥行業(yè)主旋律，公司核心產(chǎn)品存在集采可能，同時(shí)針劑反彈可能存在一定不確定性；2）藥品研發(fā)不及預(yù)期：目前公司有多個(gè)品種在研，研發(fā)進(jìn)度存在不及預(yù)期可能；3）疫情對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響：2022年初全國(guó)疫情的反復(fù)或?qū)救陿I(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券葉寅研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為72.45%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.72億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為15.53。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，增持評(píng)級(jí)1家。證券之星估值分析工具顯示，昆藥集團(tuán)（600422）好公司評(píng)級(jí)為2.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 昆藥集團(tuán) 同比下降 平安證券