2022-03-20天風證券股份有限公司夏昌盛,周穎婕對中國平安進行研究并發布了研究報告《核心指標基本符合預期，華夏幸福(600340)拖累凈利潤及EV增速；關注2022H2負債端改善趨勢》，本報告對中國平安給出買入評級，認為其目標價位為78.00元，當前股價為47.93元，預期上漲幅度為62.74%。
中國平安(601318)
【2022Q1 負債端仍然疲弱；但 3 月開始基數壓力減弱，后續負增長有望逐步收窄。年報亮點在于隊伍規模雖大幅下滑，但高質量代理人占比提升帶動產能平穩。】
核心指標：集團 EV 同比+5.1%，營運利潤同比+6.1%；壽險 NBV 同比-23.6%，壽險 EV 同比+6.3%。 NBV 符合預期， EV 略低于預期。
1、整體：集團營運利潤同比+6.1%，符合預期。各板塊增速分別為：壽險及健康險(+3.5%)、財險(+0.2%)、銀行(+25.6%)、信托(-91%)、證券(+22%)、其他資管(+46%)、科技(+19%)。
歸母凈利潤同比-29%，其中 Q4 單季同比-50.1%，主要由于華夏幸福減值計提（對稅后歸母凈利潤影響 243 億，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基數較高（投資收益高增驅動 20Q4 單季+102%）所致。
2、壽險：代理人、保費、價值全面承壓。 NBV 同比-23.6%，其中 Q4 同比-60.5%，新單保費（同比-8.5%）及 margin（同比-5.5pct）雙降，我們判斷源自于： 1）公司年末調整費用率和退保率假設，導致價值率下降。若剔除假設調整影響，全年 NBV 同比-18.6%； 2）產品結構調整，儲蓄型占比提升8pct.，預計由長期年金險和重疾客戶加保的兩全險銷售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保沖擊影響，長期保障型產品新單-46.2%；由于假設調整，及新版重疾價值率略有下滑，長期保障型 margin 同比-9.3pct.至 86.7%。
代理人規模大幅收縮，但產能下滑幅度遠好于規模。年末代理人 60 萬，同比-41.4%；代理人活動率 47.0%，下降 2.3pct。產能方面，人均新單同比+22%，人均 NBV 同比-4.1%，大專及以上學歷代理人占比提升+2.4pct.。我們判斷，壽險隊伍調結構正逐步見效，脫落人力中以低產能為主，優質人力占比提升。
壽險稅前營運利潤同比+5.2%，主要由于剩余邊際攤銷（同比僅+1.1%）拉低其增速。剩余邊際余額較年初-2%，首次轉負，主要由于新業務貢獻負增長（同比-37%），以及脫退差異帶來（由 2020 年的-15 億擴至-294 億）， 13個月繼續率、 25 個月繼續率分別同比+0.8pct.、 -2.8pct.。
壽險 EV 同比+6.3%，增速較 2020 年同比放緩 2.6pct； ROEV11.1%，同比-3.4pct， NBV 創造的貢獻從 7.0%降至 5.0%，疊加“營運偏差+營運假設變動”負增擴大至-226 億（去年合計-141 億），占期初 EV 比例為-2.7%。另外，投資負偏差-249 億，主要為華夏幸福減值計提，以及資本市場波動影響所致。
3、財險：營運利潤同比+0.2%， COR 下降 1.1pct 至 98%，好于預期。其中費用率下降 7.6%，賠付率提升 6.5%。分險種來看： 1）受費改及河南水災影響，車險 COR 提升+0.7%至 98.9%，但市場份額提升 0.5%至 24.3%； 2）保證險 COR 大幅優化-19.8%至 91.2%；3）責任險 COR 惡化+10.5%至 105.1%。
4、科技：歸母營運利潤同比+37%，總收入同比+10%至 993 億。其中，陸金所凈利潤 168 億，同比+36%，主要由擔保費收入驅動（對其貸款提供增信）；好醫生凈虧損大幅增加 5.9 億，主要由于戰略轉型后，管理費投入增加所致；金融壹賬通減虧 0.7 億。
5、投資：凈投資收益率 4.6%，同比-0.5pct.；總投資收益率 4.0%，同比-2.2pct。總投資收益-27.8%至 1440 億元，主要由于： 1）華夏幸福相關資產減值計提共計 432 億元，其中股權類 159 億元，債權類 273 億元； 2） 2020 年逢高兌現了部分 FVPL 權益類資產的收益，貢獻買賣價差 434 億，受市場波動影響， 2021 年同期僅 144 億。資產配置方面，主要增配債權型基金(占比+1pct.)，投資型物業(+0.9pct.)、非標(+0.7pct.)和非上市股權(+0.6pct.)，減配債券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。
點評：平安壽險負債端正處于轉型期，隊伍規模下滑沖擊負債端價值；但公司通過新舊置換來改善隊伍結構，整體產能正在逐步提升； 2022Q1 負債端仍然承壓，預計 NBV 同比約-35%，但 3 月以來略有修復，增額終身壽"盛世金越"推動當月 NBV 實現雙位數正增長，疊加去年 3 月起基數顯著走低，下半年 NBV 負增長有望顯著收窄。目前市場對負債端已充分悲觀，一旦出現邊際改善，疊加資產端修復邏輯持續兌現，有望迎來估值修復行情。目前公司 A/H 對應 2022PEV 為 0.55/0.59 倍，估值處歷史最低位。
風險提示： 長端利率下行超預期；代理人增長不達預期；壽險改革進展不及預期
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信建投證券趙然研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.82%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利1138.85億，根據現價換算的預測PE為7.69。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級9家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為76.03。證券之星估值分析工具顯示，中國平安（601318）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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