2018年4月27日，北森控股結束了兩年的新三板生涯，開始為奔赴新的資本市場做準備。
三年零9個月后，信心滿滿的北森控股于2022年1月10日正式向港交所遞交了招股說明書，申請于港股主板上市，摩根士丹利、中金公司為聯席保薦人。
此時的北森控股，已是“光環加身”。據灼識咨詢數據顯示，若以2020年收入計算，北森控股是中國最大的云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，其平臺iTalentX是業內首個也是唯一一個提供全套云端應用的平臺，涵蓋了企業于員工全生命周期的HCM需求。
市場地位行業領先的同時，北森控股亦擁有亮眼的收入表現。據招股書顯示，2019至2021財年(截至3月31日止12個月)，北森控股的收入分別為3.82億、4.59億、5.56億元(人民幣，下同)，在疫情的影響之下，北森控股仍實現了穩健的收入增長。
不出意外的是，作為一家云服務企業，北森控股仍處于持續虧損中，其2019至2021財年非國際財務報告準則下的經調整凈虧損分別為1.68億、2.52億、1.21億。
而在北森控股遞交招股書的一個月后，HCM行業內的另一玩家CDP集團亦緊隨其后于2月28日提交上市資料，通過對比兩家企業的業務部署可發現，二者采取了不同的發展策略。那么作為中國最大的云端HCM解決方案提供商，北森控股的真實價值又如何?
俘獲《財富》中國500強近70%企業
北森控股的發展歷史可追溯至2005年5月，公司成立以來便扎根于HCM行業。隨著云服務在中國市場的萌芽，北森控股抓住行業變革趨勢，于2010年發布了招聘云、繼任云及績效云等SaaS云服務，開始了以云服務賦能HCM行業的業務布局。
至2015年時，為擴大公司在產業鏈上的競爭優勢，北森控股從SaaS向PaaS基礎設施延伸，并于2019年開始向部分選定客戶開放PaaS基礎設施。為解決行業內HCM解決方案靈活性差，定制成本高，整合程度低等痛點問題，北森控股于2020年發布了一體化云端HCM解決方案，實現了對所有HCM模塊的整合和云端部署，這讓北森控股成為中國唯一一家已構建統一開放的PaaS基礎設施的云端HCM解決方案提供商。
據招股書顯示，北森控股的云端HCM解決方案是基于云端PaaS基礎設施上搭建的iTalentX平臺，該平臺是云原生、多租戶架構，其上不僅提供招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效管理云、繼任云、在線學習云及其他的HCM員工全周期云服務，亦基于平臺的大數據和AI技術，在應用層上搭建人力資源數據分析引擎，從而為中國企業提供人力資源數據分析服務。
基于iTalentX平臺，北森控股形成了兩大業務板塊，分別是云端HCM解決方案業務，以及專業服務業務。其中，云端HCM解決方案便指的是為客戶提供HCM的全周期云服務及人力資源數據分析解決方案;而專業服務又分為實施服務、增值服務兩個方面，實施服務是幫助客戶配置及測試北森控股的解決方案;增值服務則是勞動力優化咨詢服務以及特定需求的定制產品開發服務。
經過不斷的積累，在專注于中大型客戶的發展戰略下，北森控股的服務已俘獲眾多客戶芳心。據招股書顯示，截至2021年9月30日，公司的客戶群已有約4500家企業，涵蓋了科技、房地產、金融服務、汽車及制造業的絕大部分行業中的前十企業。《財富》中國500強中，近70%的企業是北森控股的客戶。
高毛利卻持續虧損
從業績來看，北森控股自2019年底疫情爆發后仍實現了收入的快速增長，展現了公司業務發展的較強韌性。但事實上，公司亦從疫情的爆發中獲益。
據招股書顯示，疫情的爆發雖然導致云端HCM解決方案中的招聘云、測評云的訂閱量下降，但由于核心人力解決方案等若干產品能使企業的業務經營數字化，最大限度的降低或消除員工之間的相互接觸，因此云端HCM解決方案的客戶需求增加，從而帶動云端HCM解決方案收入的持續增長。
智通財經APP發現，2020、2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，北森控股云端HCM解決方案的收入增速分別為24.1%、34.5%、32.5%，保持快速增長。而同期專業服務的收入增速為14.9%、4.1%、18.8%，低于云端HCM解決方案的收入增速，且波動性明顯，這主要是因為疫情的影響導致若干項目推遲結算或推遲合作。
從毛利率看，北森控股的業務具有明顯的高毛利特點，2019至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，該公司毛利率分別為60.6%、59.8%、66.4%、60.4%。2021財年毛利率明顯上升主要是因為公司優化內部組織結構人員降低了成本，且疫情下政府的減免政策對毛利率有積極作用。而截至2021年9月30日止的6個月的毛利率同比下滑超7個百分點主要是因為公司在報告期內雇傭了大量的運營員工，從而拖累了毛利率表現。
雖然2021財年以來北森控股毛利率有一定波動，但整體而言，該公司的毛利率仍處于較高水平。但讓人疑惑的是，如此高的毛利率，北森控股為何仍持續虧損?其2019、2020、2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月的經調整凈虧損率分別為43.6%、54.9%、21.8%、25.6%。
智通財經APP發現，持續虧損的主要原因是北森控股銷售及營銷開支、以及研發支出的費用占比較高。據招股書顯示，2019至2021財年，北森控股的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%;而同期內研發開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%。
作為一家基于Paas基礎設施展開布局，且應用層覆蓋了HCM的全生命周期的云服務企業，北森控股的高研發支出很容易理解，這是公司保證競爭優勢，提升產品服務質量的關鍵，但為何銷售及營銷開支的費用也如此之高?這就不得不談到HCM行業的現狀以及北森控股的發展方向。
戰略布局差異及潛在風險
事實上，HCM市場競爭劇烈且高度分散，行業中玩家眾多，不僅有金蝶國際(00268)、CDP集團這樣以軟件服務起家的企業，還有更多的企業是以重資產的靈活用工業務起家，并逐漸向云服務轉型實現協同發展，兩個陣營的企業都在不斷的瓜分市場。
在劇烈的競爭下，如何通過戰略布局提升企業核心競爭力成為每個市場玩家的“必考題”，考驗的是企業對行業理解的深刻程度以及管理層的戰略眼光。而在這一點上，北森控股與CDP集團已走在了對立面。
CDP集團在HCM軟件服務領域有深厚積累，但面對以重資產的靈活用工業務起家，并逐漸向云服務轉型，形成傳統業務與數字化業務協同發展的戰略閉環競爭對手，CDP集團的選擇是依托公司在軟件領域的優勢，在發展SaaS云服務的同時，于2017年在CDP云平臺上推出了勞動力管理業務，完成產業鏈的閉環。
三年之后，CDP集團如此布局的弊端暴露無遺。由于公司此前業務的核心驅動力是研發，而勞動力管理業務的核心驅動力是強大的管理運營能力和資本運營能力，在核心驅動力的差異下，導致CDP集團的勞動力管理業務僅有1%左右的毛利率，與上市靈活用工龍頭企業的毛利率有6-7倍差距，這成為了CDP集團虧損的主要原因。
北森控股的選擇則與CDP集團相反，其持續專注于云服務發展，為實現對核心業務的聚焦，北森控股于2020年出售了人力資源咨詢服務的睿正人才管理。為打造核心競爭力，北森控股在已有SaaS服務的基礎上選擇布局PaaS基礎設施，整合應用層服務覆蓋HCM全生命周期，并實現對HCM解決方案的一體化部署。
這樣的戰略布局，是將北森控股的發展拉到了更具市場前景和競爭壁壘更高的行業細分賽道中來。據灼識咨詢的數據顯示，2020年時，中國HCM數字化率僅為4.9%，大幅低于美國的36.6%;且在數字化HCM解決方案中，美國云端模式部署已成為主流，2020年時已占據了67%的市場份額，國內的數字化HCM發展也將向這一趨勢靠攏。
灼識咨詢表示，2020年時，美國按收入計的云端HCM解決方案的市場規模是中國的21.2倍，2020年至2026年，中國云端HCM解決方案的市場將以38.2%的復合增速增長，屆時美中兩國該市場規模的差距有望縮小至5.5倍。
若按2020年的收入計算，北森控股已占據中國云端HCM市場12%的份額，高于第二及第三企業的總和，成為了中國最大的云端HCM解決方案提供商。未來，其必將受益于行業的持續快速成長。
戰略選擇的背后是取舍，聚焦于云服務的北森控股雖然打造了更強的核心競爭力，但短期內的虧損便需要其承受。由靈活用工等重資產業務向云服務轉型的企業，在客戶資源上有協同優勢，更利于客戶的開發，但北森控股顯然沒有這樣的協同優勢，公司的客戶開發便需要花費更多的銷售及營銷開支，再加上研發支出，便造成了北森控股的持續虧損。顯然，在虧損原因上，北森控股與CDP集團明顯不同。
通過上述比較能發現，在不同的戰略布局下，北森控股整體的價值要比CDP集團高出不少，但這并不意味著北森控股可以一勞永逸，智通財經APP認為，其目前至少仍有以下幾個方面值得持續關注：
其一是短期之內盈利無望。在市場拓展以及平臺完善階段，銷售及營銷開支、研發費用支出均需持續投入，只有單個客戶平均訂閱的服務數量穩步提升，規模效應才會出現，屆時北森控股的盈利能力才會逐漸提升，扭虧為盈才有希望。
其二是行業中的劇烈競爭不容小覷。作為中國最大的云端HCM解決方案提供商，北森控股過往三年的業績持續穩步增長，但收入增速與行業發展速度相近，作為龍頭企業卻并未出現市場集中度快速提升推升公司業績高爆發式成長的跡象，這便說明市場中的競爭程度依舊不小。
其三，新客戶開拓速度值得重點留意。目前，北森控股的客戶群已有4500家企業，《財富》中國500強中，近70%的企業是北森控股的客戶，這就意味著中大型客戶數量的拓展空間逐漸縮小，屆時公司將向中小型企業擴張。由于中小型企業對成本更為敏銳，若北森控股控股的客戶開拓速度一旦明顯放緩，那么提升單個客戶的服務訂閱數量將是公司持續發展的關鍵。
從戰略角度看，北森控股選擇的發展方向明顯優于CDP集團，在此基礎上，上市對公司品牌力度的提升以及募集資金的投入能否持續加強北森控股的核心競爭力，從而鞏固公司在行業中的領先地位?時間終會給出答案。
